評估美國科技巨企的AI投資

 美國AI是否有泡沫？現在大家都懂得怎樣回答："泡沫一定有，只是時間問題" ，現在的投資是為了明天的收入，但未來充滿變數。

資本開支

微軟、亞馬遜、Meta、谷歌這四家科技巨企都集中火力在AI的競爭上。他們的資本開支 Capex 都由去年起大幅增加。例如微軟就由2023年的$281億提高至2027財年的$1,466億，增長422％。兩年間亞馬遜、Meta、谷歌都增長了3倍上下，未來他們每一家的資本開支預測都在千億元之上，皆因大力投入AI算力。

他們有能力做如此龐大的投資嗎？由於他們各自的業務有很大的分別，所以就以營運的淨金額流, Net Operating Cash Flow, 來作為比較的基淮。就是看看每家企業的資本開支佔其營運淨現金流多少。（相當於觀察自由現金流）

微軟的比率由2023年的32％提高至2027年的80％，Meta 由38％提升至78％，谷歌由32％提高至64％。亞馬遜比較特殊，他的比率由62％升至107％，那就是他的資本開支投入比他賺到的錢還多。亞馬遜在2021及2022年的投資都高過他能賺到的現金，表示該公司非常積極投資。

以上2026年及2027年的分析，是基於巳知的資本開支訊息。但 Meta 近日又表示要在2028年再加投$6,000億美元，若成真未來三年每年要投$200b？這樣投資會遠高於企業的營運所能産生的現金流，即是投資支出大過本業的造血能力。當支出大於淨現金流的時候，企業就要動用現金儲備或融資來提供投資所需資金。

資産折舊

在企業的利潤表上，資産逐年折舊計入成本而影響盈利結果。四家企業都以5-6年的使用壽命來做設備的折舊， 約10年來做物業的折舊。隨著投資增加，微軟和 Meta 巳展現上升的勢頭。

為了保持盈利能力，巨頭們早就延長了折舊年限。微軟於2022年將服務器的壽命由4年延長到6年，亞馬遜在去年由5年延至6年，谷歌在2023年亦延至6年；Meta 在今年初就由5年延至5.5年。

H100 AI芯片非常龐大，內含800億個晶體管，用3納米工藝把他們擠在一起，所以使用時非常熱。物理學上就較容易出現隧道效應，令芯片內部損壞。目前對AI芯片的使用壽命有不同說法, 大約3至5年，五年後芯片可能要減負荷使用。這帶出兩個問題：

1 企業的折舊不可能再延長來粉色太平。

2 企業要不斷更換芯片，有如電動車的電池一般。

芯片的迭代亦很快，Blackwell 推出市場，那些稍早前佈置的 H100 就落後了；兩年後，大家又要換上 Rubin 。不換不成，因為谷歌和 xAI 都宣布了比英偉達更快更省電的産品！

競爭激烈

面對AI的浪潮，這些科技公司不投資就有被淘汰出局的危機，因此要硬著頭皮往前沖。以目前的兩年預測，他們有實力作出巨額的支出。不過他們將變成重資産行業，未來股票估值就不容易高升。

這四家公司會繼續審慎投資或是血拼沙場？Meta 比較喜歡all in，亞馬遜的財務實力排在後面，微軟和谷歌一直都較為審慎。

Meta 的大模型和芯片曾經風光，但很快就落後了，或者就是Meta 急於加大投入的原因，這也反映出行業競爭的激烈。微軟跟 OpenAI 的關係轉變，終於要著手建立自己的LLM 大模型。其實連英偉達都有自家的大模型！ 烽煙四起之時，絕不能倚靠外人的援軍，血拼沙場可能是身不由己。

xAI不是上市公司，但在馬斯克的幟下是結合自動駕駛及人型機器人的應用，有護城河。OpenAI 的方法則是借助外力建立AI數據中心，激進的部署或有可能形成算力過剩，影響到全行業。

註：

微軟的財年是6月30日作結，其他三家是12月31日。

以上2025, 2026, 2027預測數據是各大行分析員的平均值，或企業公布。

AI芯片的供應問號

别以为芯片在光刻机出来後，用环氧树脂封起来就能用哪麽簡！對高级的大型AI芯片，需要新的技術進行2D、3D的處理，绝不簡單。

台積電開發出自家的封裝工藝，稱為 CoWoS,  英文全稱是 Chip on Wafer on Substrate 。 意思是先把光刻机造好的芯片放到另一晶圓片上，再放上基板上。這就是堆疊的工藝，把芯片立體地封裝在一起，因為電路太過複雜，晶體管數量太多，就要想方法解決。

台積電的 CoWoS 是新的工藝，要從頭建設産能。

2023年   月産能1.5萬片，年産能12萬片

2024年   月産能3.5-4.0萬，年産能24萬

2025年   月産能6.5-7.5萬，年産能67萬片

每年都供不應求，成為AI芯片生産的瓶頸。

擴産計劃預期，明年增加産能60％，後年再增加31％：

2026年   月産能10萬，年産能108萬片

2027年   月產能13萬，年産能143萬片

英偉達能够有70％+的毛利率，全靠供不應求，而供不上是全因 CoWoS 的産能不足。（另外就是HBM 存儲芯片的供應，HBM要拿来放入CoWoS 内啊！）

看到這些數字我們馬上會問：每片能造出多少個 Blackwell 来？對不起，這是商業機密！然後英偉達在明年就要供應Rubin 了，整個芯片比Blackwell 更大。這代表對CoWoS 的需求再上升。可是我們仍未知道英偉達要吃掉多少台積電的 CoWoS 產能。而台積電仍需要分配産能給 Broadcom 博通和AMD 呢，現在台湾的聯發科也来要CoWoS 産能了。 

無論如何，市場總會有預測。英偉達的 Blackwell GB300，2025 年第四季约30萬個，2026年預测120萬至135萬，2027年约60萬。Rubin 則於2026開始出貨，2027年將成為主角。

如果投資者相信這些預測，那相當於同意英偉未來數季的營收及利潤都繼續增長！股價就可以更上一層樓。 分析師給出NVDA的目標價平均$238，最高$350，最低$180。

好了，到此可以给出一個初步結論：

英偉達的業績在上游是捆綁在台積電的産能上，英偉達亦巳成為台積電的頭號大客戶。

英偉達的業績在下游是捆綁在他自己參股的 AI data centre 上，只要算力能租出去才能大功告成。（註：本文只討論供應側）

那麽能力高强的Nvidia 和台積電的話事人，該如何處理CoWoS 産能？獵犬追電免的競賽，一直追不上，那都是計劃之內。這正是寡頭壟斷的優勢 。

AMD, 博通又如何在英偉達的強勢下，在台積電的 CoWoS 産能上分一杯羹？然后，我們都不由得思考一下，台積電在整個AI産業鏈的位置是不是更堅固？整個供應的節奏都在他的掌握中。

看来Nvda 還有炒作的空間，起碼在期權市場上會非常活躍。期權可以方便沽空，目前市場巳開始醞釀AI行業下游需求側的泡沫論，為股價帶來阻力。

美國AI建設發展的話題

 Nvidia

英偉達GTC大會展示AI產業的前沿展望。黃仁勛此次的演講涉獵甚廣，全球資本市場熱炒的6G、量子計算、物理AI、機器人、核聚變、自動駕駛全都有份。不是說說而巳，而是搬出平台、軟件、合作方等，面面俱到。英偉達的野心並不止是做芯片，還要做硬件、軟件、搭建平台、做系統，要成為AI時代的霸主。

英偉達又有新的超級芯片推出Vera Rubin ，老黃預測，在2026年底前，「Blackwell+Rubin」就足以衝擊5000億美元的訂單。NVDA 股價應聲而上，收$201.03突破每股$200！若股價升上$205.76，英偉達市值將到$5萬億美元！！

OpenAI

OpenAI 的雄心就在算法上，但是有模型沒有算力的話，就是癈的。早期靠微軟，後來想通了，與英偉達合作閉環擴展算力。然後再把這套打法與AMD, Broadcom 合作，打做自己的算力中心。OpenAI 的願境是，2033年達到250GW的算力電力，總投資$10萬億美元；他們正在為其日後上市鋪平前路。

於是在 AI 的建設到應用，就由這兩巨頭主宰，與當年PC時代的 Intel 與微軟共治非常相似。未來市場仍然是利潤集中到他們兩家，圍繞著他們的就賺組裝的技術、應用上的連接及服務工錢。

Energy

然而堆算力就需要電力，算力的盡頭是電力。美國能源供應上：

Constellation Energy (CEG) ,  供應核電、清潔能源。股價年初至今，升58％。

GE Vernova (GEV) ,  主打燃氣輪機。股價升68％。

NextEra Energy (NEE) , 以再生能源，提供綠電。股價升16％。

現屈美國政府鼓勵核能及天然氣，股價亦有相應表現。

Bubble？

全球的AI算力現在有一半集中在美國本土，未來這個比例可能更高。第二位的是中東，由特朗普推動的合作項目。其他地區該如何面對算力建議設的問題？既然建的就是英偉達+OpenAI的方案，那倒不如租用美企的算力更省事？對算力的需求有多大，現在未有答案，大家都在猜。建成後的租用率才能說明問題，泡沫有否就要等上一兩年才有眉目。

目前的AI模型只能用「笨重」來形容，當新一代的方法出現後，這些算力中心就會馬上失去價值。

中美經濟的牌面

 中美經濟貿易磨擦巳進入肉搏戰的階段，究竟兩國的經濟實力誰更有底氣？

美國方面

美國今年上半年GDP部門比重 

消費支出： 69.30％ 

出入口額： -5.05％ 

資本投資： 18.87％ 

政府支投： 16.88％ 

合計： 100％

美國今年上半年GDP增長，部門貢獻

美國個人消費的貢獻下降，巳不及過去三年的任何一年。進出口方面，貿易戰已經把進出口搞亂了節奏，第一季大負值貢獻，第二季就來大翻轉。預期第三季又要跌下去。

拜登政府擴大政府開支和體系，以催谷經濟。如今特朗普政府就削減人手和開支，貢獻變為負值。

私營部門的固定投資，都表現積極，但存貨變化卻變動很大，明顯與特朗普的貿易關稅政策有關。

第一季負增長，第二季轉正，綜合起來，美國上半年的 GDP 增長只有0.1％。對第三季的展望，仍然只有以投資帶動！

中國方面

中國今年上半年GDP三駕馬車的比重： 

消費支出：52％ 

出入口額：31.2％ 

資本投資：16.8％ 

合計： 100％

中國GDP部門貢獻：

中國的經濟三個馬車均有所貢獻，其中消費拉動最大，與政府的 刺激消費政策有相當密切的關系。目前消費對GDP的貢獻比美國還高，若然補貼退去，情況又會如何？

投資方面，由於我國的PPI 在收縮，預期成本下降，就不會屯貨；所以存貨變動對GDP的 影響微乎其微。資本投資一項，主要是固定資產投資。投資力度是有限度的，主要看政府的財政政策，貨幣政策和赤字管理。

國際貿易情況不友好，中國企業正在走出去。未來出口對GDP的貢獻，不要寄望有大增長。那麼我國的 GDP增速轉入平穩期是大概率的事。

刀光劍影

美國哈佛大學教授Jason Furman 在X上發文，AI數據中心及信息技術投資，貢獻美國GDP達92%之巨！成為支撐經濟增長的獨臂。數字非常跨張，但又如此確實。美國在AI方面的投資巳經引起多方的泡沫擔憂，未來租不出去的算力若快速上升，價值就一瀉千裡，風險頗高。

相對於美國，中國在AI及芯片行業上的投資雖然也不少，但並未到美國的瘋狂地步。多家機構測算，AI對中國GDP的貢獻約在0.18％ - 0.4％，推算數字經濟占比重約10％。這是得益於中國的全產業鏈分布，有助分散風險。

總的來說，美國在貿易戰和制裁中，的確對中國造成經濟傷害。然而我國在投資上仍保持定力，通過扶持消費，提振經濟和信心，補充出口的缺口。

美國的策略同樣對自己做成傷害，有霸王舉鼎之嫌。而且政策變化大，令美國官民都難以適應。目前全靠人工智能一招打天下，風險擴大。相比之下，我國經濟面的應對較美國廣泛，相信更有持久戰。中國的企業正積極對海外投資設廠，接近客戶，美國企業卻要考慮退回高成本的本土生產，高下立見。

寧德時代

寧德時代 (3750) 香港上市時間很短，需要看A股的寧德時代 300750 來了解。現在股價已經超越2021年的最高位，創了歷史新高。

生産鋰電池，其關鍵材料當然是鋰。可以參考上海的碳酸鋰價格變化， 我們用阿根廷鋰礦公司LAR的股價做參照(因為trading View 有数据) ，發現2024年 寧德時代的股價走勢已經與鋰價脫鉤；市場似乎更關注寧德時代本身？

2024年鋰資源的價格回到從前，價格迅速回落令電池售價都要調整。由於電動車行業由超高速的增長進入平穩增長階段，於是出現寧德時代收入有所減少但毛利提升的局面。毛利率提升動力有：

1 出口海外的業務，毛利率比國內強多

2 高附加值新産品給力

2025年1-7月，寧德時代的全球市佔率37.5％，絕對的一哥。海外産綫仍在建設中的，未来還可以帶動增長。韓國LG電池，全球只佔約9％，利潤、研發投入都及不上寧德時代。

AI推動能源需求，以及新能源的開發，促進各地的儲能需求，給寧德時代一個電動車以外的市場空間，相信這個領域可以延伸下去，大家稱之為第二成長曲線。

未來的戰場在固態電池，基本上各電池廠都開始路測，目標2030年全面上市。如果寧德時代能按計劃完成，我們有理由相信他們會在産能上落足功夫。不過，到時全球供應量是否合理，目前就是個迷。

寧德時代的前景好，有潛力。但股價巳經歷史高位，向上沖遲早有阻力，股價走勢或更波動。好了，再来看香港上市的3750，股價走勢与LAR做個比較之下，發現兩者走勢又是如此相近！投資3750上就得有介心，3750或者可以視為一只科技+资源的股份。

寧德時代在8-9月暫停産宜春鋰礦生產，但不影響其冶鍊！代表他庫存充足。全球的鋰供應仍在 擴張階段，目前來看，鋰供應充裕，價格難漲，有利於電池廠商。

藍色線就是LAR

為何比亞廸股價下跌？

比亞迪在國內的銷售，由五月開始就沒有上升。5月平， 6月同比下跌，7月稍為站穩，然後8月同比再跌，9月同比跌5％。 這是銷售的壓力。

5月  29.4萬輛，同比-0.3％

6月  29.3萬，    同比-24.8％

7月  26.3萬，    同比-15.7％

8月  29.3萬，    同比-14.0％

9月  31.3萬，    同比-5.5％

海外銷售巳在提速，2024年海外佔整體銷售10％，今年大概將在20％以上。

國內銷售仍然是重要的市場！而面對太多的競爭對手，比亞迪就唯有減價應戰。比亞迪車的要點在於其自主性，令成本比很多對手低。但內卷嚴重，頭部企業被圍攻，不在話下。例如零跑汽車，基本上是抄比亞迪的性能，把車子尺寸做小點賣平些來爭。又看到吉利發力猛谷銷售等。

下一波戰場會在固態電池上，這類電池內沒有液體，不會爆炸，而且電容量更大！還有一個優點就是可以非常快充滿電池。比亞迪在去年已推出固態電池，現在小批改版做路測，需要三年時間。預計2027年1,000台車來跑，2030年上市。據悉，比亞迪固態電池充電10分鐘，便能跑400公里。

雖然計劃進行中，但仍然要時間！不能馬上對股價有拉升效果。但風險仍然是有的。

新能源車的另一個重要賽道，是自動駕駛，比亞迪令準備充足，目前是在L2的水平，與 華為和Tesla 相當接近；並計劃在2028年之前推出L3，2028年后L4級。

總結：

國內市場內卷嚴重，現在靠海外市場來補充增長及毛利供獻。但國內市場實在龐大，價格戰無可避免。比亞迪需要維持及提高利潤支持研發的投入。

在電池技術和自動駕駛上，比亞迪都不落於人後，潛力雄厚。

股價巳經在2025年的高低位差，下調超過61.8％，市盈率是21倍，可以說不貴了。預期股價逐步緩慢向上，區間波動。

英偉達的戰略部署

 英偉達(NVDA) 的發展藍圖巳經超然若揭，要打做AI基建的王者地位。而他們的芯片是起步也是核心競爭力。豐厚的芯片利潤，沒有讓英偉達迷失方何，而是更積極地推動自身成為AI霸主，不留給對手活路。

英偉達入股 Coreweave (CRWV) ，佔到7％股權。這本來是他的核心客戶建設AI data center，是全球首家採用 Grace Blackwell NVL72 做雲計算的公司。現在 Coreweave在全球部署了三十多座AI計算中心，不斷購買英偉達芯片。而英偉達與Coreweave 達成恊議，租不出去算力由英偉達包底幾年！

不只是Coreweave, 英偉達亦與徵軟投資的的AI基建 Nebius (NBIS) 合作，並持股。今年9月又與客戶Lambda 訂立$15億美元租回協議，強化對下游的話語權。

然而最近一筆更厲害的，就是與Orcale (ORCL) 和OpenAI 的合作！Orcale 向英偉達採購總值三千億的AI芯片，為OpenAI 建設計算中心，而英偉達就向OpenAI 投一千億元，互相捆綁。

這樣積極的向下遊滲透，把自己的拍檔做大做強，佔據AI 計算基建的最大市場份額。現在巳成功結合硬件、軟件、平台，成為一種優勢。而且這套打法是面向全球的,，美國以外，駐紮在沙地阿拉伯、台灣、阿聯酋、德國、上海。

入股Intel (INTC) 給市場的感覺是要打通Data Center 的CPU 與AI 加速芯片的連結，重點似乎是在英偉達的 NV-LINK 的標準化。

AI算力的譖在竸爭産品是量子計算Quantum Computing 。 英偉達一早就有布局量子計算的研發，2024年初與日本簽訂建設超級電腦的計劃，提供2,000個H100 GPU, 還有量子計算的ABCI-Q和CUDA-Q ，是GPU與量子計算的複合物，由日本富士通 (6702.TYO) 搭建。

Nvidia 當然在市埸上併購量子計算的初創企業, 及與他們合作，加速在這領域的成長。此外，英偉達例與軟銀 (9984.TYO,) 合作，建立Al-RAN  聯盟，目標是Al與無線技術的融合。

英偉達佔據全球AI芯片市場75％ - 80％ 的份額，護城河在拓闊和加深，為英偉達的未來掃除障礙。現在這家AI霸主就只有中國市場拿不住。英偉達的股價的確難以判斷出目標價，下一步就是觀察他們出的成果與效率。

銅股走勢

 江西銅 600362/ 358.HK 的股價走勢，基本上與上海期銅(滬銅) 的走勢保持一定的一致性。

今年2025年江西銅的股價上明顯落後國際期銅。國際期銅在7月創出歷史高位，江西銅與滬銅都沒有跟上升幅；國際期銅在7月底大跌，然後小幅回彈；江西銅股價卻一路拉升，9月12日江西銅與滬銅一起走出歷史最高位來。

國際期銅價格的變動是反映需求端的預期和美元貶值的因素，對經濟前景的憂慮會做成銅價下溶；相對而言，弱美元又會令金屬 、石油等價格上漲。滬銅價格與國際銅價比較，走勢有差異，雖然這是中國市場狀況走出的行情，但中長線的走勢仍然會與國際價格相似，否則就會有套利的條件。

而目前滬銅上升是因為1 前期落後而今對中國經濟開始回復信心，加上2 對美元滅息貶值的看待所引起的。國際期銅價格並未有大幅跟上，則反影歐美為主的經濟前景不確定，阻礙期銅價格上漲。

江西銅股價對國際銅價比，升到6.75的較高水平，後續江西銅的波動會擴大，投入江西銅要特別留意滬銅消息。

另外，雲南銅業000878的短綫情況與江西銅相同。

小圖為：銅股股價/國際期銅價；以觀察銅股股價偏離度。

美國人的消費

北美紀行 24

美國是消費大國，消費佔GDP 七成。那麼美國民眾如何花錢的呢？ 從我們的旅行中可以看到：

1. 汽車大國，必然是車和汽油的巨大市場。

2. 愛渡假的大國，遊輪、自駕遊、出國旅遊、遠足是必須要的，做到世界冠軍。而旅遊就是住宿、飲食、境點入場、泊車、購物、看表演、音樂會的消費。美國的音樂會市場是$300億美元的規模。

3. 球赛文化濃，藍球、棒球、美式足球、高爾夫球、網球，都有赛事有球迷。我們在社區的運動場还看到很多足球soccer 場地和青年人。美國美式足球聯賽的門票2023年平均是$120.94美元一張。有一個NFL Fan Cost Index，計算一家四口去睇美式足球賽加上熱狗、爆谷、啤酒汽水，2023年每次看球赛就要花$631.63美元。

4. 追求刺激的玩樂、運動更是五花八門，現在開始推動ebike ，还有電動滑板、dirty bike... 

5. 打扮是為了表現真我，化妝、衣飾、打理頭髮、護膚，現在還會紋身來彰顯個性，不分男女老少普及到走在路上都會見到有人纹了。

6. 吃的多、喝的更多，美國人不論那個族裔的臀部基本上是亞洲人的double 。身材是吃出來的，GDP是體重拱上去的。一年花了$190億美元吃ice cream，大約每個美國人吃的是中國人的四倍。當然美國也有追求健康的人，注重飲食、健身運動。

7. 居住問題必须解决，買房按揭或租房的負担很重也是最大的支出。室内設計装修又是一筆支出。家居衛生、清潔用品也不能少。

8. 保險是必需品，車保、醫保、家居保、退休金供款等。由於稅例複雜，很多家庭聘請會計師來報税。

9. 寵物消費大國，佔全球寵物市場四成，而美國人口只是全球的4%。

10. 人有我有追款求新的習慣，買了只用幾次就忘了、退了、轉售了、丟了。有些揮霍的毛病。

目前的情況是特朗普政府的清退部公務人員行動，而部分企業因關税、貿易戰影響而裁員，還有AI 的冲擊下的裁員壓力，令美國的工作崗位增長乏力。今年5月底麥肯錫發表的調查報告，指三成受訪者的消費行為已改變，另三成說凖備改變。怎樣改變呢？就是減少非必要性開支，少買點，轉買較便宜的...美國消費者開始緊慎起來。

旅遊消費不是必須的，今年拉斯維加斯出現了遊客總量下降11%！而各大旅遊州份雖然國內遊人量仍高，但消費金額已下降低！ 加拿大是美國最大的外國遊客來源地， 因美加關係不好而令連接加拿大的城市，加人來訪急跌二至三成。汽車行業不漲價就是一種啟示，做遊輪業的朋友推测遊輪公司將會推出更多折扣優惠來搶客。

可以說一般美企在收缩人力資源，市民消費力也連帶收缩，環環相扣。不過美國失業率仍然較低，消費行為也就只是輕微改變。利潤豐厚，就業率高，消費力就強大；只是消費者的貧富差距也將進一步拉開。

中美之間

北美紀行 23

華盛頓州的西雅圖可謂是一座中美的連系城市，中國的領導人鄧小平、江澤民、胡錦濤、習近平都來過。在西雅圖的航空博物館 The Museum of Flight內，有一架舊的空軍1號總統專機給遊人登上参觀，機前放著兩個人像/尼克遜與周恩來！我們趕緊站在旁邊打卡留念。

中國用成堆成堆T Shirt和成衣去換波音飛機，飛機是中國向美國購買的單價最高的産品。曾經中美貿易都聚焦在買波音飛機上，而波音的總部就在西雅圖。

這座博物館的門外掛著不同國家的旗幟，在中國五星旗的旁邊是台灣青天白日滿地紅旗！ 叫人如何解讀？

然後我們輾轉去了懷俄明州的Jackson Hole。那裡是一個渡假勝地，每年美國聯儲局都會邀請多國的財長來這裡開三天的年會，討論各央行的經濟政策，中國人民銀行行長、副行長都不來，偶然派個人員來参加，近年可以說已沒有連繫。

歷來美國都對中國的滙率有意見，要求人民幣升值，而對中國企業貿易和投資又設各種限制，人行不参與Jackson Hole 年會是一種不滿的表態？而年會又有多少是美國授意的政策配合？對此中方沒有說明，大概是經濟政策獨立的意義。

風浪越大魚越貴

北美紀行 22

通脹曾經的高見9.4%然後有所回落。雜貨店的價格在截至6月的一年裡上升了2.4%，當然這只是個平均數。雞蛋、橙汁、牛肉等都受到供應鏈或天氣的影響；咖啡、蔬菜、罐頭食品就因為進口的原因有所波動；再者美國本身就是農業大國，所以日常食用品價格也有升降的。

不同親友都反映，物價有上升但並不是大幅度的，關稅的沖擊還未出現，因為新關稅要談，並非馬上實施。而供應商都在爭取時間，先囤了貨。逛超市去了解一下，服裝的來源地有越南、印尼、哥倫比亞等，中國貨很少。廚房用品、掃地机、小家電則中國貨才是主力。寵物食品都是美國本土的，食物來多自美國、墨西哥、南美地區。

鋼鐵和鋁，汽車及零件都面臨高關稅，但汽車價格卻完全沒有上升！行業人士說是因為需求減少，根本上要促销了，那裡還能提價？

加州有一家日式超市Tokyo Central 竟然在上周開幕第七家店，而且在超市旁還自設一家壽司餐廳。超市貨品種類很多，把香港的一田超市比下去而且價格非常優惠。超市亦有售賣便當，價格吸引。貨品基本上全部来自日本，在美國關税戰的前題下，這家日本公司仍然在擴張，他們對美國市場可是信心滿滿。

風浪越大魚越貴，現時風雨即將來到。就是所謂的不確定令商家之前不敢妄自加價，估計下半年物價變化會加大。而物價的冲撃以低下階層為首，對高收入群體沒有什麼大不了。

送外賣的Uber driver

北美紀行 21

T 告訴我地兩年前開始做Uber 司，孩子上學後她便打開手機來接單，以增加家庭收入，因為在加州生活費用很重。她登記了所有送外賣和代購的平台做司機，Uber Eat , DoorDash, Instacart，是被認為每單收入較高，其他的還有Shipt, Amazon Flex, Grubhub 等。作為女性，她不選擇載人的Uber Ride。

她已經是老手了，知道那個區甚麼時候最堵車就避開那裡的單；機乎熟記了她跑的區份內的屋苑的大門密碼，讓她快速進入；了解每個街區的合適停車點。加州是美國較富有的地方，人口是全美第二大城市，生意就比較穩。美國有付小費的習慣，部份要代購的人會在下單時確認小費金額。T會特別留意有小費的單，看看是否有特殊情況如堵車、太偏遠之類。

Uber 每兩週結工資，一般Uber 司機都設定每1英里US$1 為其最低價pay rates，低於這個價的就不會接。T的電動車有能源成本優勢，讓她能叫出如此低價。 如果夠勤力達到一定單量便可以得到額外獎金。平均下來，她的收入約為每工作1小時的收入約$25美元，一個月就有$5,000 - $6,000 的收入。車的充電費用每天大概十多美元。別以為這個收入很高，在美國吃個漢堡包餐就要花$15，還有保險呢！不過這份收入對一個家庭的幫助已經很大。

T 有幾個朋友被裁員，就請她指引加入Uber driver 行列；可是現時人数多，有些想加入的人需要在輪侯。這是一個真實的故事。

投資在美國制造

北美紀行 20

Texas Instruments (TXN), 簡稱TI ，是美國本土芯片最大的生産廠，還生産軍用级別的芯片，就是美國制造。今年六月TI 官宣投資$6100億美元在美國三大基地擴充産能，總共要建七座芯片産線：

德州Sherman 新建的SM1 將於今年試産，第二座SM2 的外壳已完全，SM3, SM4 是未來將要建的。

德州Richardson 的RFAB2 產能正在提升，這是全球首條300mm的模擬芯片産線。

猶太州Lehi的LFAB1已開始量産，LFAB2正在建，建成後會與LFAB1連接起來。

TI 穫得美國政府$16億元資助。

蘋果公司Apple 與美國政府洽談後，宣報計劃在美國加碼投資$1,000億美元，合共$6,000億元。蘋果公司表示投資於TI 的Lehi 工厰和Sherman 的新工廠，投資金額未有透露。另外蘋果公司還投資Corning 公司擴展玻璃産能，目的是所有iphone, iwatch都採用美國生產的玻璃。蘋果公司的第二個園區正在德州Austin 興建。他們推出了一個名為美國制造計劃American Manufacturing Program (AMP)，瞄準建立玻璃和芯片的美國本土供應鏈，並預計能帶動450,000新工作崗位。這是推動美國制造的最大規模行動！

台積電計劃在美國增投$1,000億元，建三個芯片生產廠，兩個封裝厰及R&D中心。英偉達Nvidia 在今年四月已官宣在美國投入$5,000億元與台積電合作在德州生産AI芯片，與富智康合作生產超級電腦。其他加強在美國投資生産的包括： 藥品及醫療産品的Abbott, Roche, Eli Lilly, 食品的Chobani, 汽車的豐田、現代、本田等。

美國制造正在高端市場上發力，政府大力推動、地方補貼支持，效果如何有待觀察，但不能忽視。

汽車大國

北美紀行 19

美國是汽車大國，每年的汽車销售大約是一千二百萬至一千八百萬之間。2008年金融海嘯和2020年疫情，销售才低於一千萬輛一年，可見市場之龐大。在美國的親友說，孩子到16孩便可駕車，嚷著要買車來自己上學，於是一家人個個有車。所以洛杉磯、西雅圖都每邊四綫行車，共8綫上下行還不分晝夜堵車。三藩市、紐約城市狹窄，也是堵的一塌糊塗。

龐大的汽車市場成為兵家必爭之地，出人意表的是美國車市最好賣的車不是小客車、不是SUV ，而是福特的F150 pickups 皮卡車。這輛有個貨斗的輕型客貨兩用車從1975年亮相以來，没有其他車型能達到F150的銷量，經歷14代在長達30年一直霸榜！F150佔福特總銷量的約37%。2014年福特把F150翻新，將鋼鐵車身改為鋁，為車身減重320Kg，同時提升油耗，於天销量上升廣受美國民衆歡迎。

福特對F150落足心機，有多款組合、不同價位、功能任君選擇。有強大馬力的、適合任何路况的、大拖力的、易於改裝的、能涉水的..，堅固耐用而又結合技術創新。1987年就已經安裝了後置防鎖死刹車，领先同行。現在又推出了電動版F150 Lighting 。其他厰牌如通用、豐田都有相似車款，但都沒法撼動福特的地位。

美國地方大路程遠，山林、沙漠之地佔比大，又是農業大國，皮實的、能載人能拉貨的動力強大的車很實用。F150是在美國生産，被說成為一種美國風，反映美國人的務實勤奮、硬朗個性及與國家歷史的連系，感動很多美國人。看到上述的心理分析，我們就馬上猜到3/4的F150車主是美國白人男子，而總的來說男性佔84%之多。近年西班牙裔購買該車人數亦開始上升。

不論你那年來美國都一定見過F150，甚至你無需來到美國，在電影、劇裡都有機會看到。在美國跑長途工作、旅遊都是等閒事，潮流就在pickups ！

Silicon Forest 硅林

北美纪行 18

美國加州有硅谷Silicon Valley ，在北面的俄立岡州就有硅林Silicon Forest。硅林是在大波特蘭地區，傳統做電子產品硬件發展起來。這裡有HP , Tektronix, Thermo Fisher 的儀器設備，ASML, Lam Research, WaferTech (台積電下屬公司)的芯片生產設備，而芯片企業包括 Intel, Analog Device, Lattice, Maxim(ADI), Microchip, Nvidia, Qorvo, On Semi, Silicon Lab, Skywork ...， 還有很多軟件相關企業，在硅林設有分部或總部。

Intel 的情況大家都了解，在俄立岡有18,000人現在計劃八月份起要裁5,400人。整個公司要裁滅15%-20%人手，是芯片市場的巨震。On Semi 一直在減員，2023年裁了1,900人、去年1,200人，今年計劃2,400人。今年Microchip 在俄立岡、科來拉多、菲律賓共裁2,000人。Lam Research 在2023年便出手裁了7%員工，今年又有傳聞要裁人但未有官方証實。Qorvo 就計劃今年裁1,350人約佔員工数9%，等等。

世界馳名的Tektronix 自1946年在俄立岡誕生，並植根於此。其母公司今年7月宣告把總部搬去北卡羅來納州，公司原本是俄立岡最大的企業，近年不断減員和出售物業。北卡羅來納州政府表示，Tektronix 承諾會創做180個職位平均工資$189,000，而州政府則在未來12年向公司提供$2.6百萬美元補貼。

除了Tektronix ，還有其他企業都有遷出俄立岡州的行動。例如咖啡連鎖Dutch Bros 把總部搬走；Adobe 放棄了在這裡的一個點，北美最大的門窗生産商Jeld-Wen亦搬走總部，還關了在南俄立岡的工厰。還有Nike, Columbia Sportswear 等要搬離。現時Portland 波特蘭市中心商業區空置率達35%！

On Semi 的季度業績出來了，按年下跌15%+，CEO 說他們的800V 驅動平台已打入小米的YU7，公司已凖備好迎接市場復甦。在硅林的半導體企業一方面受到市場競爭壓力及需求不振的打擊，都在收缩；另一方面俄立岡的營商環境差，令企業要另尋出路，而北卡羅來納州就不断掘牆角。企業家看的三個重點：

1 稅務負擔

2 人力資源供應

3 教育與研究

俄立岡是全美税務最重的州份第五名；州大學的排名109，在100名外；在企業裁員及搬走的當下，可想而知人材會流失。

在這樣的氛圍下，Analog Device (ADI) 郤獨樹一幟，買下Tektronix 的厰房，要在俄立岡逆市擴張，規劃投入$10億美元。雖然目前在經營上有些阻力，但公司仍對未來充滿信心，這簡直是硅林的奇芭。ADI 的自信應該是來自他們專注於模擬器件领域，一直居於世界領導地位而來。去年ADI 營收下跌25%，今年第二季按年回升22%。

俄立岡州政府如何面對挑戰？總之 Silicon Forest 的經歷可以給世界上其他地方作借鑒，不論企業投資或個人尋找機會，對一個地方的以上三項條件必須有所理解。

牛仔褲廣告風波

北美紀行 17

找一個女演員來做牛仔褲廣告，似乎是一件平凡的事。怎樣才能創造話題呢？ 美國鷹American Eagle 請來金髪美女Sydney Sweeney 悉尼. 斯威尼做牛仔褲代言人。廣告中大玩梗是gene 與jean 的諧音， jean 是牛仔褲而 gene 是基因。

Sydney 在廣告中說： 基因是父母傳給後代，決定特徵如頭髮顔色、個性、甚至眼睛的颜色。

鏡頭推向她的臉，“我的基因是藍色的” (My genes are blue) 。

跟著標題彈出來：悉尼斯威尼有好的牛仔裤 Sydney Sweeney has great jean。

視频出現金髮美女，把一張海報上的“Sydney Sweeney has great genes” 改成 “jeans.”。

而引起混亂的是金髪藍眼這基因是白人的、連帶這牛仔褲也是白人至上的了。這是優生學說法的重現，被批為納粹的宣傳。雖然沒有民主黨議員對此事說過甚麼，美國副總統萬斯卻把水潑向民主黨：“那些民主黨人對美國人的生活充滿敵意，一個漂亮女子做個牛仔褲廣告而已，他們不幫忙還來惡搞！”

過了兩天，27歲的悉尼被掘出原來她在大選前已登記為共和黨人！ 這時候總統特朗普也跳出來支持悉尼！ 而美國鷹的股價立即反彈。美國鹰公司對事件只作簡單回應，廣告只是牛仔裤 jean 没有其他意思，不會撤銷廣告。有營销專家評論此事：營銷要讓消费者在社交媒體上去分享，但內容必須非常出位他們才會去做。American Eagle 做到了。

這是一起文化、政治的營銷案例，剖析的是美國風情、政治正確。輿論繼續發酵，廣告的爭議性不減。一位年青金髪美元也可以白左？這是否打破了外人以為只有農民、中老年白男子才是白左的假想？

紅蓮飯店

北美纪行 16

在美國No. 1 景區黄石公園的西邊出口不遠，有一個只有千二人的小鎮名為“西黄石” West Yellowstone 。那裡有一家唐人餐館“紅蓮”。

黄昏時份一輛旅遊巴送來一車中國遊客，餐館的經理已站在門外迎接。店內客滿，留了三座給這團人。他們蒲坐下，服務員便馬上上菜、送酒水。大約半個時辰團友已經酒醉飯飽，並上了洗手間登車奔酒店去；他們還得坐上1小時45分才到住處。

這團約三十人，有幾個小孩。我與一位大哥搭訕，他們來自深圳，由香港乘機出發來美國玩兩週，團費每人約¥4萬元人民幣。經理說國內團一般在廣州或某地收客，所以團員可能來自國內不同地方。

餐館的效率驚人，店內散客有各種族人，很是熱鬧。收銀枱裡一個講普通話的女孩還未分清美元各種硬幣面值，旁邊一個中年婦女在悉心指導。見到店內都坐滿了，我向經理打聽他們的生意狀況，他說現在不错，但國內團比較疫情前少了約一半。疫前來的中國團是非常火爆的，接不完。不過現在老外客人亦很多，生意也是很好。

經理是廣州人，來美國很二十多年，家並不在西黄石鎮，而是要駕車12小時才到的另一城市。由於黄石公園在冬天會有封路等，遊客非常少，餐館就會關門，附近店舖大多也關了，西黄石鎮就變得冷冷清清。我還以為經理要換個地方去打工，不其然他竟然說返回廣州玩去。這也太聰明啦，來美國打工在餐館裡包吃包住賺美金，冬天回廣州過大年花錢，實在是又開心又劃算。他笑著躲進廚房去。這能稱之為工資套戥 arbitrage 嗎？

美國新增職位報告

北美紀行 15

美國7月新增就業只有7.3萬人，遠低于預期。同時5月、6月的數據亦大幅下調，结果三個月平均下来只增加3.5万人。全職工作滅少44萬份，兼職工作增加23.7萬份。

7月份醫療保健職位增加了5.5萬份，社會援助增加了1.8萬份，兩者合計竟然就是7.3萬份的7月新增數字。那些其他部門就等於打和、無增長。人口老齡化對醫療服務的需求自然增加，但其他行業就沒有這麼幸運。

美國的數據可靠嗎？

親友的信息是目前勞工市場是人浮於事，在零售、餐飲業打工很多人是不能做是一個月每天八小時；因為老板一般分配工作會控制每月時間，避免員工得到保險福利來控制成本。當老板這樣出手時，就業市場必然差。季節上看，七月暑假到來，美國國內旅遊又到旺季。臨時工的需求上升，兼職崗位增加就是正常的。

企業方面，人工智能工作炙手可熱，但其實大部分工資都集中在頭部員工上。現在不少輭件编程工作已經可以利用AI來做，省去人力。反而餐飲零售、建築等服務業工作不受AI影響。高科技企業反而成為AI 打擊員工就業機會的重要行業。

另外，關稅戰未結束，企業較多採取保守的策略，減慢甚至停止擴張等待關稅情況明朗後才再行動。

從以上幾個角度來看，美國就業市場應該不會見得好；也就是說以市民的角度都可以知道就業機會不宜樂觀。然而今次大幅下調五、六月的新增職位数量，的確令人懷疑當初公佈較高的五、六月数字究竟是怎麼來的！ 統計處是在睡覺了嗎？進一步想，現在說7月新增7.3萬新職位又是否同樣被高沽了？

總統特朗普輝刀斬了勞工部統計局專員下馬，他是獨裁嗎？或是應該清理無能的公職人員呢？ 這可以吵上幾天啦。

那麼美國是否站在衰退懸崖邊緣？媒體一般都是用放大鏡說事，所以要小心。 企業的行為動機是預先控制成本來等待關稅情況明朗，現時還未談得上衰退吧。

極地之旅

北美纪行 14

美国死亡谷國家公園 Death Valley National Park, 位于內華達州，是地球上最熱的地，曾經創下57°C 的最高氣温，當我們到達訪客中心時，户外的牌子顯示温度到118°F, 48°C！這裡不只熱還非常乾燥，平均一年只下雨54.6mm。不過，在2023年8月20日當天死亡谷的爐溪 Furnace Creek 就在一天内下了55.88mm的雨，引起災難。

死亡谷的壞水盤地Badwater Basin，是北美州最低的地方，為水平面以下86米深。來到這個谷底的地方是一片白色的鹽碱地，一望無際。於是死亡谷便稱為 Hottest, Driest, Lowest 最熱、最乾、最低的極地。

由於天氣極端，旅客必須駕車進入。沿途看不到生命的跡象，滿眼是砂、石，遠望就是山、谷與乾涸的河床，一切都靜靜地躺臥著不動。熱風在不断地吹，把體感的温度吹低了來騙人。除了危險的警告牌以外，這裡的地名標誌都非常到位： 魔鬼高爾夫球場Devils Golf course、地獄門Hells Gate、棺材嶺Coffin Peak、葬禮山 Funeral Mountains、但丁之景Dantes Way，OMG, 這裡是魔鬼的地界！

震撼的是，在這猶地獄之地，竟然曾經有中國人在這裡生活和工作！ 而這已是百多年前的事，死亡谷爐溪訪客中心記載了當年華人在這裡生活的一鳞半爪。他們每天在這挖掘硼砂 Borax，用鏟子堆起來，然後放上手推車再搬到蓬車上去。在這悪劣的環境下工作，只為每天得到$1.5美元的報酬，比白人低；而且只能居住在工作栅內而不是牧場屋內。

訪客中心展出了當時華人用的碗和自制的樂器，並說明華工被歧視和公開的惡意攻擊；但華人仍堅持自己的文化與傳統。今天來到這裡的華人都巳是遊客的身份，三十年代礦産式微後這裡便開展為旅遊區，在歷史遺物與舊照片下，不勝唏噓。

賭城

北美紀行 13

太陽西下，Las Vegas 拉斯維加斯的燈光璀燦，趁著刺熱的陽光收斂，遊人擁出來欣賞賭城的夜景五光十色。賭場裡的人更多，這裡是燈红走綠紙醉金迷的世界。熟悉的賭業：金沙、美高梅、永利、凱撒等等在這裡都各有地盤，有自己的街區。在進入賭城前可以看到大遍的太陽能板，點亮這座不夜城。

拉斯維加斯的人口有六十多萬，在美國就是一個大城市。每年接待遊客上四千萬人，當中約4.7百萬是海外遊客，說明本地美國人很喜歡來賭城渡假，酒店房間都要提前預訂好才敢來。能被稱為賭城必然要有賭場。在拉斯維加斯大道Las Vegas Strip 上就有60家賭場；全市有超過15張賭枱或老虎機的賭場就有150家，小型的更有300家。

賭城吸引之處是除了賭博外，還有各種各樣的娱樂、表演和適合小孩的活動，讓這裡成為家庭旅遊的選擇。要在賭城看表演，最好提前訂票，一般當天都買不到票的。

在酒店上房間、去餐廳都要路過賭場、老虎機，不断誘惑遊人“賭番两手”。美高梅集團在這裡有13家酒店地盤最大，摩術大師大衛高柏飛仍然在MGM Grand 有演出；金沙在這裡就有一個超大展覽會議中心；賭城每年都舉辦格蘭披治一級方程式賽事。

拉斯維加斯市政府積極推動賭城的娱樂事業多元化，建了個有蓋球場 Allegiant Stadium，該球場場館於2017年開始建設，市政府發行債券集资$6.5億美元、賣出個人坐位許可證、命名權等筹得$3億元，另外美式足球隊Rapiders 出資$11億美元。目前這個球場巳是Rapiders 的主場館。現在又吸引了奥克蘭Oakland 的A‘s 棒球隊轉來拉斯維加斯作主場將由2028年起在這裡比赛，吸引球迷前來！

拉斯維加斯就是集賭場、歌舞、摩術、展覽、賽車、棒球、美式足球一體的娱樂城。由經濟角度看，這裡100%服務業、沒有農業沒有工業。難怪美國服務業PMI 指數能如此強。不過這樣的美式娱樂生活並不適合所有人，加上40° 以上氣温的確不容易。賭場裡遊客三五成群落注，但細看之下其實很多孤狼，不帶一絲笑颜坐在機前對決。

這裡房價比加州低、吃飯也比加州稍為便宜(高檔次的另計)，相對工資也低。來拉斯维加斯只有餐飲、酒店、表演、運輸等服務業的工作崗位。但由於生活成本低，仍吸引部分人由加州搬來，其中台灣人不少，並早在2016年成立了Las Vegas台湾同郷會。有台湾人说這個城市有齊八大行業。

水壩工程

北美紀行 12

要控制河流不致氾濫，並利用水力發電，這項水利工程龐耗資龐大，動用全國各地資源人力物力而完成，並創下一個世界紀錄。今天參觀的不是長江三峡工程是在美國內華達州的胡佛水壩 Hoover Dam。

胡佛水壩於1931-1934年建成，是當代最龐大的工程，也是當時美國歷來最大的政府投資項目。1929年美國開始經濟大蕭條，於是採納了經濟學家凱恩斯的意見，由國家投資基建項目來推動社會經濟復甦。

1942年建了個訪客中心給遊客參觀。現在遊客進入都要先通過保安檢查，然後進入影視廳看當年的纪錄片，還有一個展覽廳介紹當時工程的內容及工作人員等。然後去參觀發電機組及穿行霸內通道，全程均有工作人員做介紹。整個介绍竟然與我國三峽水壩的展覽的宣傳口徑有很多的相似之處：

1 介紹都有表揚工程的貢獻

2 說明工程的突破與創新

3 合全國之力完成

原來中美相方在基礎設施的發展何期相似，只是時間上兩者相差69年。當工程上馬，困難浮現，工程技術人員便想出新方法來解決，成為技術上的突破與進步。熟能生巧，工程做多了技術與工藝都會進步；然而今日的美國在基建的步伐上已經慢了下來。三峡工程的技術難度及發電能力已.經遠遠抛離胡佛，三峡大壩還可以通航呢！胡佛水壩創先河，至今依然遊人如鲫，每年約七百萬遊客，很多美國人來参觀。

最後有一個花邊新聞，胡佛水壩由墾務局招標建做，最後由六家合资組成的一家名為“六公司” Six Companies Inc. 投得。其標價最低，而且非常接近墾務局的底價，成為一方話題。

加州山火 前傳

北美紀行 11

美國大學UCLA商學院估算今年初洛杉磯山火帶來的財產損失高達$760億至$1,310億。比2018年的加州大火亦引致的$125億的損失多的多；那問題來了，為何沒有提高人們的警覺？

關鍵是房子都建在有山火危險的地方，既然房子都蓋好了也賣了，就只有数著山火的概率而別無他法。建築商builders 看到加州肥美的房地產市場，於是結合洛杉磯高處的視野、幽靜的樹林、高级的社區，房子一定好賣。

建築商如何能在有山火危險的地區蓋房子？ 從技術上來處理，就是給房子弄個100英呎外欄，用100呎的空間把房子興外面的火隔離開。採用難燃的建築材料、並在戶外加設灑水滅火系統等等。他們得以建屋必須的得到消防處和市議會的同意。

其實這就是一場美式的資本與權力的遊戲，而這要從加州的法案説起。市政府的一項主要收入是房地産税，房子越多收入越多。1978的加州第13号提案(Proposition 13) 限制了政府每年加房産稅的上限，期定可按通脹調整但上限是2%。議會還是要為財政收入傷透腦筋呢，更可况消防都批了就更不用多説，多建房子才能增加稅收！

消防在審核、年檢上也在增收，收費服務包括： 工程費、場地批准費、林木費、土地開發部费、及各種服務費。消防是政府工作，所有救火的成本開支都由政府負責，消防也要增收。

在風險較高的地方建居住房屋當然有人反對，但是美國的選舉文化注定要選舉資金會落場。建築商的真金白銀需不至於必勝，但持反對意見的議員也需坐下來聽聽房地產業的素求，尋找妥協的空間。

請教一位專業友人，他說房屋在山火災場就只會被燒，當周圍的温度極高時，沒有不被燒的房屋；建房屋的位置決定了火災的風險。當房子已經售出，保險公司跑了，留下房東在風中凌亂。

加州山火後

北美紀行 10

住在洛杉磯的親友，雖然與火災現場差距很遠很遠，但住家物業的保險费都有上漲。今次九千多間房屋受災，结果迎來是一大堆保險索償興續保困難、保費大升的問題。

有房屋在火災時沒有被燒毀，但被碎片、煙灰蓋上；保險公司以灰塵中含有石棉、有毒化學物等不符合smoke的定義為理由而拒付。

有房屋被燒了，保險公司一直未有回應理賠，更有保險公司説索償金額太大無力賠償，公司沒有那麼多錢來履行責任。條款的解釋權在保險公司一方，真無奈。

有居民的房屋被燒了，但仍然要繼續向銀行支付按揭貸款。他們需要續保，但找不到保險公司願意承保，目前還未知道往下如何重建房屋。

有前加州官員説，保費一直被壓低至不合理水平，保險公司在加州一直虧大錢。原來加州法例规定若居民住房保險費用提高超過7%而有人反對，就需要上聽政會，要加價是很不容易。其實在今次火災前，幾家大型保險公司已退出加州房屋保險市場，他們看的是未來盈利能力而加州市場卻一直在賠錢。2018年加州的一次Camp Fire導致損失$125億美元，保險公司虧怕了。

現在加州正在討論保險附加費surcharge ，概念是所有人多付一點額外費用，令保險業在加州得以生存。這個仍在討論中未有最後結果。

為何保險公司會賠不起呢？ 一來保費徧低，而重點是沒有人想到災情如此大面積！ 索償的住戶一次性過大！ 現在發生了，最終就歸咎於氣候變。 山火、龍捲風、颶風、極寒冷天氣等正在改變生存環境，社會必須變化適應，去降低損失。

從親友口中得知，災場最終在爭議中由地方政府出資清理了。但重建房子仍然困難重重，除了保險安排外，電力、煤氣的供應在災區都廢了，無法居住，而重新鋪設費用高昂，又要爭論誰出資、要多少錢了。

吾家有女初長成

北美紀行 9

在美國很多12歲的少女開始每天都會化妝上學，少女化妝已經成為一個正常社會行為。女孩子究竟從那時開始化妝合適？ 在美國並沒有什麼說法，目前有些在12、13歲便開始化妝，粉底、眼綫、指甲、頭髮... 每天出門前總要忙一大陣子。

社交平台上不少文章有討論少女化妝的話題，主要是建議家長接受與支持，認為化個妝是一種自我表達的方式，可以增加自信、鼓勵創意等；還有提及少女要學習化妝的衛生和皮膚護理的知識。親友的女兒有一次在學校還得老師稱讚她的指甲塗的很美；若在亞洲，化妝上學的女孩早被學校記過警告了，胭脂水粉只屬於成年人的世界。接受與抗拒，顯示出文化差異的巨大。

化妝品公司就努力開拓美國少女市場，1. 利用社交平台特別是TikTok上的短視頻，2.尋找有影響力的青少年Influencer， 3. 鼓勵青少年人創作美妝社交内容， 4. “Prejuvenation 预防性年輕化” 向青少年推廣抗衰老産品。13-18歲的青少年(teens)已經成為美國化妝護膚品最快速增長的市場，2023年增長高達23%。

少女們如何消費呢？波士頓諮詢公司(BCG) 指青少年目前佔美國美粧市場约10%，一年花$15億美元在化妆、$17億在護膚及$17億在香水，是各年龄段中最花錢的組別。目前還不是所有少女都化妝上學，親友女孩說大約有半班化妝；她的說法與市場分析相近，少女市場仍然有很大的拓展空間。

美國牛肉

北美紀行 8

在美國旅行免不了穿州過省，走幾個小時才到一個鎮。由西雅圖一路去黄石公園真是見牛多過見人。美國土地有35.6%是牧地，17.3%是耕地，林木地佔22%，特殊用地如公園、國防、農舍、運輸等佔14%，城市用地只有3%。牧地最多，是環境氣侯使然。

愛達荷、蒙大拿、懷俄明、猶他、科羅拉多、利華達、亞利桑那、新墨西哥這幾個州位於美国西岸洛基山脈以東，稱为山區Mountain Region，氣候乾旱，牧地為主，多飼養牛隻，沿途都是廣闊草地的養牛場。冬天天氣很冷，農民要在夏季為牛隻儲糧，草場上不時堆起一紥紥的干草。

山區旁的南北達科德、內布拉斯加、堪薩斯州是北部平原；牛肉生産量較多。奥克拉荷馬和徳州則是南部大平原，大遍大遍草原，成就了德州為美國牛肉生產冠軍。另外加州亦有不错的牛肉産出。

美國是全世界生産牛肉最多的國家，也是牛肉的消費最大國。美國人愛吃牛肉，吃牛扒吃漢堡包我們外國來的旅客也要入鄉隨俗。美國牛肉産量佔全球20%，巴西佔19%，中國13%，歐盟11%，印度7%，阿根廷5%，澳洲和墨西哥各有4%。雖然産量大，但養牛也有週期長約8-12年。於是美國也有進口牛肉，美國牛肉出口視乎當年産量情況，大致上佔美國牛肉産量的12%。

依利諾、印第安那、俄亥俄、肯塔基、西维吉尼哥州是美國的粟米帶Corn belt。華盛頓、俄勒岡、加州面向太平洋，各種用地比較平均。其他面對大西洋的州份就林木地為主。牛肉産業給我們看到美國地理與經濟的一個脈絡。

加拿大的移民經濟學

北美紀行 6

加拿大是一個移民國家，2021年的統計數字說有8百多萬外國出生的人口，佔全加23%。加拿大人口少，只有4千萬人，不到鄰國美國的1/8，但國土面積全世界第二大。

加拿大一直推行文化共融、吸納外國移民，為國家帶來資金與人力資源來發展經濟。1971年老杜鲁多推動多元分化和 Stop Racism Campaign，吸引很多華人来加。但到現在，社會的聲音已開始改變！人們感覺移民太多了，對社區不好。青年失業率大幅上升，大學生畢業後找工作有困難；今年六月加拿大宣報限制178個專業領域非學位課程海外留學生畢業後的工作許可PGWP，以保護當地年青人就業。更有議員的政綱是限制移民。

雖然大部分是經濟移民，我們觀察到的是； 首先資金投資産生效果需要時間、而且並非每個投資都成功；其次是很多人為了移民巧立名目、跟本不是真正在發展一門生意；第三、部分有錢人的目的是把財富移出原來國家，放在房地產上去，這樣拉動經濟就不平衡，最終只是推高楼價。另外，不少年青人是通過來讀書入籍，令青年就業壓力大增。

加拿大的失業率一直不低：

2024 2023 2022 2021 

5.4% 6.45% 5.28% 7.53%

2020 2019 2018 2017

9.66% 5.7% 5.8% 6.3%

當經濟出現問題，加拿大歡迎移民的大門漸漸收窄。

熊貓快餐

北美纪行 7

熊貓快餐 Panda Express 是一家中式快餐店，在全美有二千多家店，店內設計現代化，提供堂食、外賣及 Drive Through (不下車購買），與各美式連鎖快餐相類似。清潔衛生比很多美式店還好。

店內有一個招牌菜橙子雞和其他炒雜碎，客人可選一個菜、兩個菜或三個，就如香港現時流行的两餸飯、三餸飯餐、也像國內及香港的大學和工厰食堂。1983年開業、1985年增至9家店、1997年254家營收$1.78億美元，2010年突破$10億美元；2023年營收$59億美元，位列全美第十二大連鎖餐廳。原來做两餸飯可以如此成功！

餐廳創辦人程成昌是揚州人，隨父親去了台灣、日本，最後來到美國。父親本是一位大廚師，然而在他分析美國市場需求後，終於還是走上美式中餐的經營模式。熊貓快餐就是以中國傳統烹飪手法、但調味上偏向美國人愛好的甜酸+小辣。於是一味“宮保雞丁”風行美國幾十年而不衰。

開放的廚房裡，有趣的是一個看似南美裔的廚子在炒鑊。餐具區沒有筷子只有刀叉，問店員還是有的。作為一個中國來的食客，我想喝的茶卻沒有；只提供汽水，讓人失望。出門在外，兜裡還是放幾個普洱茶包為上算。不過在主食上有白飯、炒飯、炒面可選兩種，在旅途上能吃上米飯又不用付小費已經心滿意足，甭管他甚麽雜碎啦！

同樣美國人所喜歡的墨西哥食品Taco也是帶點酸辣，而亦有些人稱Tacos 為美式食品。把一種傳統飲食渗入美國，就是一個文化融合culture fusion 的現像。

加州的最低工資

北美紀行 5

加州法定最低工資在2025年起是每小時$16.50，然而加州內各個城市又會設定各自的最低工資：例如三藩市是19.18、洛杉磯市是$17.87、聖荷西 $17.95、Mountain View $19.2...。企業需要採用在國家、州、所在市中最高者。

州政府定立的最低工資還要按不同情况安排，快餐連鎖店在全國有超過60門店、其最低工資是$20，大型醫療機構的是$24、較小型的$18.63。在美國很多工作都按工作時間以時薪計酬，員工付出自己的時間來換取收入。

加州的最低工資/增長率/通脹率/GDP% 演變：

2020. $12.0

2021. $13.0 8.3%, 6.8%, 7.8%

2022. $14.0 7.7%, 9.6%, 2.1%

2023. $15.5 10.7%, -1.0%, 2.0%

2024. $16.0 3.2%, 2.3%, 6.0%

2025. $16.5 3.1%, 1.5%, 3.3%

平均年增長率有6.6%，通脹年均增長4.3%。加州政府公布加州的經濟規模可是全球第四大，洛杉磯2021-2024年增長7.5%、較加州高，從這些數字看到最低工資着力於對抗通脹。

誰會拿到$16.5的工資呢？ 小店的老板招臨時工！ 例如親友孩子課後去打散工，賺點錢自己花；只要一周不超過35小時就是臨時工，店主就按州最低工資给。

香港最低工資$42.10港元，美國的最低工資是香港的三倍。

三藩市的無人駕駛的士

北美紀行 4

在三藩市的街頭很容易就會見到那個車頂上有個不断地旋轉的白色小車，那是Waymo，是谷歌旗下的自動驾驶出租車。車頂和車頭兩個轉轉的是Lidar (light detection and rangeing) sensor，俗稱激光雷達。它360°掃描汽車周邊，繪製3D圖像來實現自動駕駛。

Waymo 已經進入三藩市20+月，快兩年了，投入了300輛車。Waymo 全美才700輛，可見三藩市之重要性。Waymo 已經開發展了控制軟件，當汽車需要充電時會自動駛回服務中心，並在屏上打出要充電的通知，讓工作人員來充電。除充電外，Waymo還需要對車輛進行維俢、清潔，這需要在擴展服務區域的時候同步發展，而這牵涉到穫得土地使用權限與成本的問題。

自動駕駛出租車(的士)介入馬路營運，對现有道路使用者是否能和諧融合很重要。Waymo 的價格比Uber 打車稍貴，但有乘客認為坐Waymo 出租車沒有司機、不用付小費，费用與Uber相若。到目前為止Waymo涉及有20多起交通事故，未有因Waymo直接導致死亡事件。上個月有單車騎行人士提告Waymo 不小心駕駛，案件未開庭。

社會上對自動駕駛最關切者，非三藩市消防隊莫屬。消防車警號下，在美國一般車輛需要停車避讓，但Waymo 車剛開始時不會。另外，消防員、警員亦找不到司機請求Waymo 車在必要時移開。Waymo 已更新了車輛開門二維碼讓消防員有權打開車門，使用車上通訊。

原來自動駕駛出租車不單要科技上達至安全，還需與社區溶合共存，Think global, act local。Waymo 大約佔有三藩市25%的收費車載市場，算是一個好開始，要把業務擴展至整個湾區，未來之路任重道遠。

遊輪假期

北美紀行 2

美國有全球最大的旅遊業Travel & leisure industry, 2024年收入達$2.9萬億元！遊輪渡假是其中一項，去年收入$247億美元，年增長6.2%。如此龐大的市場歸因於美國人都喜歡渡假。大部分有點錢的退休人士都會坐過遊輪，AAA的調查說今年美國有1千9百萬人表示想去遊輪渡假。

行業的競爭亦相當激烈，有68家遊輪公司在營運。其中三家上市的巨企及其2025年第一季的淨利潤率：

皇家加勒比 Royal Caribbean (RCL) 16.06%

嘉年華 Carnival Corporation (CCL) 9.72%

挪威 Norwegian Cruise Line (NCL) 9.06%

三家都是美國公司。

皇家加勒比的赚錢能力最強，而且收入增長強勁，2023財年疫後增長57%、2024年再升18.59% 達到$165億美元(全球收入）。其成功之道在於精準的營銷策略，令客人能接受其較高的服務價格。

皇家加勒比海國際遊輪現在巴哈馬擁有一個私人島 Perfect Day at CocoCay，還有在海地北區擁有一個私人半島Labadee，提供獨家的陽光海灘，水上和陸上的活動；美國遊行趨之若鶩，皇家加勒比的這一策略，成功吸引年青及一家大小前往，令遊輪旅行從老年人群擴展至中年家庭及青年市場。公司正在巴哈馬興建下一個私人渡假島Royal Beach Club Paradise Island，讓客人有更多更新的體驗。RCL 每季的業績公布可以視之為美國經濟的寒暑表，目前為止依然健康。

嘉年華遊輪(CCL) ，去年全球收入亦增長了15.8%達到$250億，市佔率約36%。嘉年華以較優惠的價錢吸納最多客戶，而皇家加勒比海用超级巨大船隻做更貴的生意，全球市佔率約24%。另外Norwegian 有14%。三家美國遊輪公司統領了世界75%的遊輪業。

美加通關

北美紀行 1

從多倫多飛去美國洛杉矶，寄了行李後，先做安檢，然後去美國櫃枱查美國簽証、拍照、打指模。入境美國的所有手續在加拿大登機前全部完成。飛到美國就是“國內到達”，不是“國際到達”。美加是如此的紧密!

美國在出入境口岸的不叫移民局，正式名稱為CBP US Customs and Border Protection. 美國與加拿大達成Preclearance预清關協議，讓客流及物流在進入對方境內先行清關，目的是提高通關效率。由2019年起，美國在加拿大多個國際機場設立了簽證檢查和提前纪錄入境美國。

加拿大方面今年正在美國紐約筹辦第一個陸路preclearance預清關，预計今年投入使用。

Woody Point

北美纪行 3

来到加拿大纽芬蘭的一個渔村，Woody Point，瑟縮於Bonne Bay內，全村人口在就只有244人。在夏季水光山色別有一番境至，有不少人前来登山，十月後天氣非常寒冷，没有遊客，餐馆都不開店。這裡有一個郵局，裡面有全村人的信箱，村民自行到郵局收信。

這裡只有一個企業，專門捕龍蝦和雪蟹，在碼頭的工廠處理後裝凍櫃送出去。捕捉是有很強的季節性，雪蟹的捕捉期在四月至七月，都有捕捉数量的配额限制；龍蝦是4月中至7月中。所以供應是季節性的，價格亦然。一般居民是不可以捕捉龍蝦和蟹的，只能钓釣鱼，但水産豐富他們都有好收穫。

居住在這裡的人45%是65歲以上的。在這裡長大的孩子都會出去多倫多、渥太華等大城市生活、退休後才回來。夏季來臨，年青一代就回來渡假看老人，郷愁不分中外。

Woody Point 雖然只是一個小漁村，卻被列入古蹟遺產地域，最老的房屋已有120歷史，老房子門外都有塊金山屬牌子說明房子的歷任主人。渔村座落於加拿大Gros Morne National Park裡，是來攀山、露營客的一個景點。這裡每年8月第三週舉辦作家節Writers Festival，慶祝一番。Woody Point 还有幾個藝術家駐紥，做陶瓷、玻璃、石頭等作品，以Woody Point 的特色出售。

更神奇的是這裡竟然來了一位中國雲南的姑娘，她在這裡工作，正在申請入籍。一個人遠走他鄉，那需要多大的勇氣。

在這苦寒之地，政府大力投入建設旅遊资源，並努力推廣。在這個國家公園區，政府還派出了不少協助旅客的工作人員，而他們又是喜愛大自然的傢伙。

穩定幣發行商CRCL上市

穏定幣stablecoin發行商Circle Internet Group Inc (CRCL)在6月5日週四美國上市，上市價$31 而開市已經是$64，星期五收市$107.7 盤後$115.35 ，比招股價高出2.7倍！最高衝到$123.5。

CRCL 的業務簡單，有客人要穩定幣他就1：1收美元然後給客人發同等面值的穏定幣電子貨幣，然後把收到的錢拿去買美國國債收息。若客人要贖回美元把穩定幣交還，CRCL 便沽出美債把錢退給客戶，穩定幣便註銷了。

公司就是以收國債利息為收入來源，其次是客戶贖回美元時的手續費。手續費按贖回金額的0.3%、0.06%、0.1%，贖回金額越高收費越高。因為業務簡單，資產的97%都是發行了穩定幣所得的現金稱為儲備；由於客戶可能隨時贖回，因此儲備都列作流動性資産(短期)。風險在於公司的收入靠美國國債利息，當美國減息時其收入就會收縮的很快。

CRCL 公司發行的穩定幣名字是USDC，以美元計，在法國、英國、日本、百慕達取得相關牌照；公司已開出歐元計價的穩定幣EURC。CRCL 的最強對手是Tether Limited 的泰達幣USDT，CRCL 在去年佔有穩定幣市場的24%。

有趣的是發行泰達幣Tether的泰達有限公司iFinex Inc 是一家香港公司在英屬處女島註冊，該公司同時擁有虛擬幣交易平台Bitfinex，老闆是意大利商人Giancarlo Devasini。而CRCL 的主要股東有：Accel, General Catalyst, Breyer Capital, IDG Capital, Oak Investment Partners, Fidelity Investment。

雖然CRCL 業務簡單，利潤以對標短期美國國債收益率為主，但勝在穩定幣市場足夠大，2023年底流通金額就有$438.5億美元，致令收入有$16.7億、淨利潤$1.56億美元。

目前市場人士購入穩定幣主要是用來在虛擬貨幣平台上買賣虛擬幣，他們是看上了其穩定性，在必要時把資金泊在穩定幣等待買賣時機。相對於美元，穩定幣亦是一種虛擬幣，可在虛擬幣交易平台上流動。

現在CRCL 上市熱炒，其中一個推動理由是視穩定幣是美元的電子貨幣替身，憧憬未來世界都有用電子貨幣digital currency 。另外由於穏定幣會購入美國國債，摩根大通分析師認為穩定幣在未來數年可能會成為短期美債的第三大買家；渣打銀行預期穩定幣市值將由目前的$2,470億，在2028年會擴展到$2萬億美元。他們給出如此樂觀的前景，必然刺激CRCL 股價狂飈。

工業化之說

 德國有位經濟學家名叫李斯特(Friedrich List, 1789-1846)，他雖非主流大家，但是他的主張卻一直被各國運用。當時英國工業發展遠超徳國，英國對外國的工業品施以高進口稅，對原材料只收低關稅。德國的工業落後，被英國貨打得很傷、國家就很窮。於是他提出現代化的三步曲：

第一步採用低關稅吸收資本，

第二步採用高進口關稅，限制進口扶值國家工業，

第三步是恢復自由貿易，不再用高關稅壁壘。

環看世界，不就是所有要發展的國家都用上這個方略嗎？英國工業革命後，德國工業化了，俄羅斯也工業化了。日本明治維新就是工業化，完全採用李斯特經濟學的第二步，但成功之後卻沒有前進至第三步，種下了麻煩。八十年代美國人認為日本人設置非關稅的進口障礙。

美國已經走出了李斯特的圈圈，用私營企業之名到別國去賺錢和為自己生産工業品發大財。但是眼看中國崛起竟然想從頭再來入伍工業制造，要工廠搬到美國，這裡有兩個動機：

1 供應鏈安全的考量，

2 因工業的落後帶來經濟落後。

這簡直是李斯特描述他當時的德國的擔憂。

西歐國家在二戰後都非常保守，以供應鏈安全為第一位。所以各國各自生産通訊設備、交通工具、芯片等。但這樣做的成本高、效率低，因為本國的市場太小。到九十年代逐漸解冰，在資本進入後不斷併賺，形成行業領頭企業不再以國家為界。

特朗普政府現在的舉措說明美國的不安全感已爆錶，要用高關稅去換工業發展。然而“再工業化”的後果將很可能重滔西歐覆轍：高成本低效益，正所謂太陽底下無新事。美國再工業化會削弱美國在國際供應鏈的實力，有可能再回不去；所以我們可以推理：美國企業要自我分裂，把在美業務與海外業務分割開來。例如美國工廠只供美國市場，海外市場在海外生產。

美國 [去工業化--再工業化--去工業化] 這樣的一個循環是否會出現、是否可持續，歷史上還未國家有如此經歷。美國總統仍在再工業化的推進上爭扎，帶來一場社會革命性的變化，美國社會上去工業化的穫益群業極力反抗。社會條件已經不能承受工業化發展，因為美國社會並不窮困，不是當年的德國無飯開，而且美國服務業經濟非常蓬勃。

在香港上市的內房股

 市場在昐望內房有好消息，於是我們列出部分在香港上市的內地房地產商，按市值排行。這26家企業可分為2024年虧損和沒有虧損的，也可以分為資産能否扺債，亦可以是毛利率是正或負。

第一篩選法

不用說，資不扺債的非常危險，可以刪除。毛利率為負的也很驚人，企業是在虧著清貨，求市場給現金，他們的債務壓力很大，但房子賣不動所以才會出血本。所以這幾家也要刪去。這樣26家就剩下15家。

存貨周轉率的意思是企業手上的房子，按2024年銷售情況推算就可以賣n年。而這15家企業中，有7家的存貨可以賣三年以上。將來是否真能售出無人知！ 那存貨周轉日數越少的企業翻身的可能越大。

分折名單至此，我們或許可以集中考慮不虧損的房企了，餘下六家：

1109 華潤

960 龍湖

3900 綠地

817 金茂

1030 新城發展

81 中海外宏洋

其中1030 新城發展的流動比率最低，並且達不到1.0，若刪去的話便是五家。

第二篩選法

更簡單直接的方式就是選市值最大的五家：

華潤、中海外、龍湖、綠城、越秀

也可以按市賬率來選：

五礦、綠城、華潤、湯臣、龍湖、金茂

房地產行業還有非開發商的份子，我們放在第二個清單，共14家。貝殼、華潤萬像生活是龍頭，萬像的股息也不錯。其他的都是物管股，表現參差。這名單就前五家是較為值得注意。

這個裡只是以局部的基本面做比較，未有計及資金流向、股價動力、等等的因素；作為選擇房地產行業股份的入門參考。