碧桂園的財務狀況評估

 碧桂園(2007.HK)在2021年的年報所列的有息負債，一年內到期的￥790億，長期的￥2,389億，合共￥3,179億元。下表分列各類負債的金額。

去年未持有現金￥1,469億元。

應付款減去應收款的淨欠額為￥1,438億元。

2021年「經營活動＋投資活動」的現金淨額是￥477億元。現在2022年銷售收入大跌約50％，今年産生現金淨額可能只有￥248億元，還需要支付利息和交稅，顯然不足以支付到期的流動負債。公司必須動用手頭現金來清付一年內到期的有息負債，或發新債填舊債。今年碧桂園至今只發行了5億元人民幣債券，可謂杯水車薪。

下表是一個簡化版的現金流報表，列出過去兩年的情況並對2022年現金流作推測。2022年A的情況是銀行不願意向碧桂園借出新債把債務滾下去，這是最惡劣的情況。2022年B是假設銀行不抽貨貸，到期的欠款全數續貸，這是最樂觀的情況。

若今年不再發新債而銀行亦不合作，推測手頭上的現金將會降至￥560元。也就是說，假如目前經營環境無法改善，手頭現金是撐不過兩年的。如果銀行合作，手頭現金可以保持1,200億。現實中，碧桂園需要像過去兩年一樣逐步減少銀行貸款，所以大概情況是在A與B之間。

以上分析仍未考慮營運上的應付賬￥1,438億的問題。

碧桂園的負債有多高？2021年短期負債有￥790億，經營利潤卻只有是￥603億是短債的76％。總債務￥3,179億，是經營利潤的5.3倍。自身造血不足以清還一年內到期的債務，必須要靠融資和儲備。碧桂園要降低負債水平只能是一個緩慢的過程，而銷售必須跟上！

結論

1 碧桂園的最大債主是銀行，命之所懸也。

2 碧桂園三千億的負債是去年利潤的5.3倍。若業績不改善，無法發債，資金鏈將會非常緊張，財政局面便會越趨近A的預測。

3 關注未來碧桂園上半年的業績公佈，特別是其現金水平，現金就是碧桂園信用的錨。 倘若現金水平大幅下降，倒塌的風險便會颷升，碧桂園必須盡力保持現金水平以待房地産市場好轉。

4 疫情緩和或有助提振銷售，5月份的銷售巳有所回升，但與過去三年同比都是腰斬了，情況未明朗。

5 2020及2021年末的的現金與應付賬淨額非常接近，也許可以把現金看成是來自無息的上游應付欠款。必須化解對上游企業的支付，避免爆雷。在有息負債與無息負債之間，碧桂園需要有分寸。

現在就看碧桂園如何運籌帷幄化解風險。

2022年現金流預測說明

a 股息的計算是2021年末期息的支付，並假設2022年不派中期息，以減少現金支出。

b 設定償還銀行貸款金額為流動銀行負債644億，實際上企業日常資金週轉，其金額會更高。

c 假設沒有股權融資。

d 經營及投資現金流取2021年的一半，這是基於今年銷售收入將減半的預期。

對冲房地産債券違約風險的工具

 世茂（600823，813.HK）建議推遲一只原訂5月22日到期的5億元人民幣債券，延遲一年才償還本金。世茂認為不屬違約，並會與債權人相討。世茂近期巳尋求推遲償還多筆貸款。

世茂有一只明年5月到期的人民幣債券，債息4.15，就是一年後到期的，現價是￥47.7（5月31日）。價格已很低，但債價的高低與債息相關，究竟這只債的風險有多高？如何規避其風險呢？

 

第一步：計算違約機會率

D 違約率

L 違約下的損失率

R 無風險利率

一年到期的債券公式：

債券現價＝100 *（1 - D*L）/（1＋R）

由於內房債台高築，銷售大跌，公司的資産淨值所餘無幾。假設違約後公司清盤，債券持有人最終只能收回小量資産，假設投資債券損失率L為80％。

以十年國債息率為無風險利率 R，2.75％

按以上公式，利用債券的市價得出一年後到期的世茂債券的違約率為63.7％：即市場投資者大致認為世茂一年期的債券違約的可能性是64％！

第二步：計算保險費用

信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，簡稱CRMW）的價格是：

CRM價格＝100*D*L / （1＋R）

以這個例子，其價格是100*0.637*0.8/1.0275 ＝49.6。即購買 CRM 作為該債券違約的保險，所需保費是￥49.6。

購買該債券的投資，若同時買入 CRM 作保險，那就要用￥47.7 ＋ ￥49.6＝ ￥97.3。投資者規避風險之時，回報率便會下跌，

     保險    價格   債息   回報率

     沒有    47.7    4.15   118％

     有        97.3    4.15        7％

在實際操作上，會有交易費用和經紀佣金等，所以價格及回報率均會較上述稍差。

發行商則收取￥49.6 以承保該債券。若世茂違約便需要向投資者支付債券本金￥100；在沒有違約情況下便賺取了保費￥49.6。發行商的摶奕是世茂不會違約，但如果一年後世茂再度要求延後一年才歸還本金呢？這牽涉到發行商制定信用風險緩釋憑證的條款，如何定義違約及設定的賠付條件。

説明

目前市場上未有機構發售世茂債券的信用風險緩釋憑證（CRM) ，本文只是以世茂的債券為例子，闡明CRM 的情況。為簡化敍述，假設債券一年只派一次息，並選擇一年到期的債券來分析。 要計算兩年或以上的違約率及 CRM 定價就較繁複，年期越遠，違約風險就更大。

若一筆100元貸款違約，最後貸款人只能收回20元，那麼違約下的損失L就是80元。目前不知是否違約，只是預期，於是有一個違約的可能性D；那麼違約損失的預期就是L*D。

債券價格是反映了自身的違約風險，買債券的人期望不會出現違約事件，所以債價是100％-L*D。這樣只是比較現價與到期能否取回本金100元的關係。

債券價值是代表不違約的預期，CRM 則是做會違約的預期，兩者加起來就是100。然後各自用無風險利率做折現 （除以（1-R）），把一年後的預期倒回到今天的價格。債價下跌時表示違的概率上升，預期損失增加，保險費CRM 的價格就越貴。

CRM的應用

信用風險緩釋憑證（CRM) 可以為投資債券者提供違約保險，但投資者的回報率就會降低。市場上有了違約保險，為債券投資者提供了對沖風險的工具，可以促進債券的交易。當市場上有不利的消息出現時，投資者就會拋售債券已求減少損失；在有保險工具的情況下，投資者可以對沖風險不必沽出債券。

不過CRM 本身亦是一個高風險的投資工具，它就是一個信用違約的期權。發行 CRM 的風險是很高的，火中取粟不可不察！一般債券投資者為追求高回報都不會買違約保險，只有在他們認為風險上升時才會考慮；發行人雖然收到可觀的期權金，但一旦出現違約便損失巨大。以本例，若有1/5的債券持有人購買 CRM，發行商便要承擔賠付一億元的風險。CRM  為債券持有人轉嫁了風險，然而風險仍然存在。這個産品雖稱為緩解 Mitigate ，但本質上是風險轉嫁 Risk Transfer 。

2008年美國金融風暴，AIG 保險公司就是因發出太多違約保障而身陷倒閉危機，最後把亞洲業務分拆上市，創立了AIA（1299.HK），賣子救母。

再來看看世茂，企業要把到期的債券延期是因為公司缺乏資金、又不能發新債令債務滾下去。若CRM 能成功推出，對世茂重啟發債或有幫助；但世茂必需提高債息來匹配其財務風險，合理補償債券投資者。