路勁拼了！

 路勁1098拼了！一句簡單的口號或許能說明目前路勁的行動綱領： “要錢唔要貨”的自救。

今年的半年報，物業銷售及服務收入HK$61.7億元，然而到了10月公布第三季情況竟然推到$205億。三個月銷售了$143億。去年2022年全年才做了$170億。這明擺著要盡力出貨。

清貨套現的背後當然是降價與利潤下跌的陰影。路勁的毛利率由2018-今年年下降，今年上半年已落到11%的水平。（參考一下萬科是19%）。由於路勁的債務利率高，財務費用佔收入的比率在上半年是9.3%，較2022年的6.7%高出不少。11%毛利要支付9%利息，可想壓力之大。現在放大招清貨利潤更不堪提，但這似乎是必然的策略選擇。

路勁年報公布的物業存貨，由2018-2022 是年年上升。

2019  + 97%

2020  +25%

2021  +29%

2022  + 44%

已落成作銷售用的物業由2018年的$43億上升到2022年$196億。終於在今年上半年下降了，到$147億元。

售出存貨回籠資金，今年半年經營現金流寫上轉正數！路勁於是在這條路上一直走下去。

路勁有沉重的債務：

美元債HK$148億

美元永續債$70億

銀行貸款    $93億

其他貸款    $18億

合共$329億，以美元計價的佔75%，港元佔2%，人民幣23%。債務與經營存在外滙風險。

另外還有$68億應付款，就是工程欠款吧。

投資市場對路勁是否有能力支付美元債務及利息表示擔憂，不是沒有道理的。

路勁沒有人民幣債券，應該是沒法發人民幣債了，而公司又必須還款才能生存，銷出存貨套現就是最快捷的路徑。

到今年6月總存貨有$328億，降價推出回收大筆資金。債務+應付款有$397億。再由應收帳款上收回部分，大致上就是這樣的運作。

未來的業務不必現在操心，先把眼前的財務壓力減輕再說。下次出的年報，估計不會好看，因為利潤正在消失，但好在有資金收回，經營現金流就會轉正數。

萬科的生死時速？

 近期萬科成為市場焦點，市場憂慮萬科債券會否違約，變成碧桂園的下場，股債雙殺，要出動深圳大股東來撐場。萬科手頭上就有上千億現金，安全嗎？足夠嗎？

銷售

自去年物業創新高後，今年上半年的銷售只是較去年同期下跌4%，未見到萬科銷售如碧桂園般插水的情況。

再按照萬科每月自行公布的合同銷售金額及面積來看均由2020年底的高位回落，跌幅約有4成了。財報的收入入帳時間點與合同銷售不同，合同銷售額可以提前預告將來的收入情況。未來收入仍會繼續下降。

萬科把項目集中於北上廣深及交通樞紐所致，萬科對選擇地點上非常慎重，這樣相對地加強了萬科業務的護城河。但整體市場需求放緩下，銷售下滑是無何避免的，萬科的跌幅可能在行業中較少但不會不跌。

“合約負債”是指收到購房者的訂金及或分期付款，先以負債的名義入帳；到交樓時便銷帳。這個是在2021年達到頂峰的6,368億元後，在2022年下降了27%、如果計及今個半年那麼一年半的時間下降了35%，少了2,073億元。新增買期房的人數在減少而萬科則繼續交樓，合約負債便開始收縮。購房者傾向買現貨而不買期貨以避免爛尾仍要繼續支付按揭貸款的長期風險。從2022年資産負債表中，“持有待售資産”已跌至0，沒有現貨了。

期房銷售減弱，萬科由期房上所能收取的按金及分期付款在2022年出現了明顯的下跌，是跌了38%到¥2,263億元，對補充現金流不利。

過去萬科的“在建物業”年年雙位數增長，2021年達到¥8,284億之巨。而在這一年半的時間就下降了25%，減少了¥2,064億。這個數字與上文的合約負債收縮是一致的。萬科在收縮建築前線。

若房子賣不出去，任誰都返魂無術。萬科在賣房子的生意上已積極面對，現在要做的是繼續交樓，力保信譽，維持購房者信心。

利潤

萬科的毛利率是這樣的一個下滑趨勢：

2017  2018  2019  2020  2021  2022  2023.6

32%    37%    36%    29%   21%   20%  19%

市場價格走下波，萬科不可能獨善其身。這連帶到經營活動所産生的現金流佔收入的百分比亦在下降：

2017  2018  2019  2020  2021  2022 

46%   24%   24%   23%   9%    8% 

2022年萬科的經營活動産生了¥401億的現金流入；去年的融資成本為¥49億元，公司是可以應付得來融資成本，但不可能在沒有融資的協助活下去，因為債務不少。

債務

截至今年六月萬科欠款如下：

1. 銀行及金融機構的貸款¥2,455億,

2. 債券¥772億元

3. 租賃負債¥2,318億元

4. 貿易及應付款¥4,377億元

合共¥9,922億元，非常龐大！前三項都是要付息的。

其中“應付款”主要是對上游的工程欠款之類。，而“貿易及應收款”則有¥3,468億元，理論上應可以衝銷部分應付款，但對於房地產開發商而言可能衝銷的很小。

租賃負債方面超過九成都是長期的，短期的只有¥19 億，金額相對少，租賃負債超八成是三年及以外才到期。

從2017年至今的趨勢來看，萬科的銀行及金融機構貸款何在緩慢上升中，其中在把短期貸款改變為長期貸款，明顯是避免短期資金危機。人民幣債券則在2020年完全清付之後，於2021年又從新發行。由2020至2023上半年的觀察，萬科的操作是

1. 增加貸款373億元

2. 增加債券176億元

3. 減少應付款項1,033億元，下降了19%。

萬科的策略是降低拖欠上游企業的款項，當上游沒法運轉的時候萬科是沒法保證交樓的，如不能交樓時就會産生爛尾樓，購房客就會消失。要保交樓就要保上游的資金鏈。

推測

萬科的債務主要放在銀行及金融機構的貸款上，只要銀行不抽貸及繼續支持債滾債，萬科是有可能挺過去的。

上文的分析反映萬科的確有穩定經營的部署，但總體債務仍然徧高及銷售下跌，投資者擔憂在所難免。萬科已把債務盡量放在遠期，只要未來兩年內樓市能穩定下來，萬科便可以擺脫困境。而在這兩年間，深圳地鐵若能在困難時刻提供短期融資，便可以舒緩萬科增加的財務壓力。

一切樂觀的前題是房子要能夠賣得出去！每月銷售數據是投資者及購房者所關注的核心：

以2022年的財報來做分析，假設價格下跌，保全了銷售收入不跌，那麼萬科最多能承擔的是毛利率下降至13%，因為經營現金流已消失。如果維持價格，則銷售下滑36%是萬科的紅線。

這是以線性規劃(Linear Programming)的方法在2022年的財報上所做的推算，只是作為參考。萬科必須小心翼翼控制價格下調與銷售額的互動效應，盡量避免使經營所産生的現金流轉為負值。

龍光集團 3380 的困局

2021年12月在龍光集團（3380.HK)的網頁上發布了一則新聞，龍光榮獲中國地産上市公司財務穩健獎。曾經三條紅線完全沒有踩上的龍光集團，如今卻面臨旗下兩家附屬清盤呈請，而公司正向債券持有人發出境外債務重組方案。龍光集團問題出在哪？

2022年龍光營業額由2021年的高峰¥783億腰斬至¥416億。這一次市場大調整把龍光整的慘了。2023年上半年的業績出來，看似是較去年上半年增長了9.7%，但與2021年比較仍然是失去了一半的收入。由去年起毛利轉為負數，即營業收入覆蓋不了建築及人工成本。為了回籠資金，公司在虧損賣房。然而銷售嚴重下滑，經營現金流必然是負值了，要還債一定有困難。

2022年龍光動用了300億元的融資現金，把長債降低了200多億。今年上半年繼續努力，可是公司依然有230億的銀行貸款、170億債券及308億短期的銀行及其他貸款！現在手頭現金只有143億元，根本無法應付這個局面。

眼下龍光有超高的存貨，今年的半年報列出有¥1,557億，而半年的銷售額才¥139億。龍光最輝煌的時候銷售額是¥782億，所以這個存貨確實很高。公司大筆資金被壓在這些賣不出去的房子中去，存貨包括持有土地及待售物業，這是銷售收縮的惡果。

經營活動的現金流在2022年轉負為淨流出。龍光在2021年似乎感覺不到市場變化對他們的影響，豪花329億於投資上，到2022年就要大賣各種可賣的來減債。

龍光在新加坡有兩個項目，名為龍江尚景苑和悅湖苑，並分別在2021-2023年全部售出。龍光新加坡入帳的收入：

2022年   ¥39億

2023半年  ¥6億

假設新加坡項目的毛利率為30%，將可貢獻約¥13.5億元流動性。

美元回收之下卻仍然出現沒錢支付美元債息的困局，龍光的美元債規模相當於人民幣：

2018年 ¥168億元

2019年 ¥213億元

2020年 ¥252億元

2021年 ¥222億元

2022年 ¥255億元

2023年六月 ¥252億元

龍光在過去多年來一直在香港發行美元債，因為以往國內的利息較高，而公司又已發行不少的國內債。

但是在新加坡賺到的不足以填這個，國內的現金流亦已出現嚴重缺口無法支援美元債週轉，這些優先債最終導致龍光面臨違約風險而無法自拔。

從龍光的案例可以得到的結論：

1. 收入大幅收縮下，現金週轉都會出事。激進的業務擴張必須要有強大的風控配合，否則危矣。

2. 貸款貨幣與經營收入貨幣不一致，就是個地雷，企業要承擔外滙風險。

若龍光美元債務重組成功，並不代表其危機已解除。如果房地產銷售延續這個低水平，沒有房企能躲得過現金流乾竭的結局，要化解還需努力與時間。

美國第三季GDP 4.9%對我們的影响

 美國經濟

美國公布第三季GDP竟然高達4.9%，其增長的構成：

  消費者支出 2.7%

  存貨 1.3%

  政府開支 0.8%

  出口 0.7%

  固定資產投資 0.2%

  進口 -0.8%

  合計： 4.9%

可以說經濟增長是由消費帶動的。

消費支出的2.7%貢獻可細分為：

  服務業 1.6%

  耐用品 0.6%

  非耐用品 0.5%

疫情下，歐美各國都靠中國的生產力來支持。疫後，美國的生產回歸本土及供應鏈重組大力推行，政府推出多項政策包括稅務優惠、行業補貼、貿易壁壘、禁投中國等，引導企業向美國投資。而美國政府亦提出基建投資項目等，令政府支出不斷上升，赤字增加。本輪GDP 是由政治政策及政府借錢而帶動出來的。

例如美國政府就給予Intel 財政和土地支持，鼓勵Intel 在美國本土建立新的先進制程芯片生産線。汽車在北美自貿區生産者才可得到稅務優惠，否則要面對增加的關稅，推動汽車品牌走到美國或墨西哥建廠。

企業方面，由於AI 語言模型落地，大企業都要投入開發和應用，帶動了投資的熱潮。

在投資活動下，美國工人就業改善，收入增加高過通脹增加，個人財富中位數上升，令消費能力保持增長。

美國政府對烏克蘭的援助亦提高了政府的支出。

雖然拜登政府給如此高的經濟增長率，國民並不認可。民調顯示59%不認可，37認可。民衆關注的通脹無法收斂，而政府的借貸又創新高。

美國這兩年來的商業投資週期，首次顯現收縮的蹟像，設備如電腦等銷售下降，  新工廠的建設亦有所減緩。往後工資增長的動力在減弱。

美國政府的開支少不了，稅務優惠令政府收入增長不了，赤字在來年應該下不來。各國已對美國國債有所顧忌，美國需要發債來維持赤字財政，但發債越來越困難，因為買家越來越少。如果美元風險上升，強美元會變得沒用，資金會離開的，世界經貿會翻轉。因此美債最終仍然要靠聯儲局來收。

聯儲局為對抗通脹而加息，增加企業及政府的資金成本，有打擊經濟的意味。但是以上所述的投資趨勢下，通脹又下不來，最後聯儲局可能只有接受較高的通脹率以停止加息。目前市場堅持聯儲局在11月1日會議不敢加息(99.5%)， 拖到12月。

高息、高通脹、高工資vs政策支持的多方結合下，美國企業未來的盈利能力是焦點， 市場對此有憂慮，致使股市回調。預期下季美國GDP 仍然有增長但會少過今季，未來逐步回落，高息仍將要延續到明年。

新的行為

美國息口是發達國家中最高的，令美元強勁。但是美國要搞供應鏈斷鏈，在政治策略下，企業沒有利用強美元優勢向外國投資而是向美國本土及墨西哥投入；把在中國的企業拉出去，在歐洲的企業拉到北美洲去。

這産生了一個新的問題，美元高息吸引了各地資金流入，但美國資金並沒有因美元強而向其他地區做投資形成國際上的環流。那就令各地都欠缺資金，增長困難。

對中國經濟的影響

我國利率配合經濟狀況下就會較美息低，利率差距令資金外流，出外設廠的企業都會留著資金在外避免人民幣滙率風險和賺取較高利息。中國投資市場仍然要面對與美息差的劣勢，外資流入不振，股市仍欠上升動力。

外資有去中國化的行為，給中國經濟及就業帶來壓力。東盟、一帶一路是中國經貿增長的重要陣地。

恆指今年預期在18,000徘徊，未有突破。

美國債務上限的談判分析

 作為到 2024 年將債務上限提高 1.5 萬億美元的交換條件，共和黨祭出法案要縮減聯邦總支出：

1. 收回未使用的 COVID-19 資金。

2. 對食品券和其他政府援助的接受者提出更嚴格的工作要求。

3. 停止拜登免除高達 20,000 美元學生貸款的計劃，以及

4. 結束拜登去年簽署成為法律的許多具有裡程碑意義的可再生能源稅收優惠。它將與一項全面的共和黨法案相結合，以提高石油、天然氣和煤炭的生產。

並且共和黨要求2024年政府開支限制在2022年水平，拜登政府則提出限制支出在2023年水平。另外共和黨要求開支上限維持六年，但拜登認為兩年。

以上的第一點拜登基本上已同意，因為疫情已算過去。第二點是行政上的操作，雙方修訂一下沽計拜登亦會同意。

第三和第四點目的明顯是要拜登收回之前的政策，不給拜登面子還要他難看。這兩個拜登不容易接受。如果共和黨不讓步，拜登必然要令國家停擺，公務員無法領到薪水，來倒逼共和黨。

但是美國債務違約是不會馬上出現的，美國只要停止部分開支，把資金留作美國國債利息支付用。對於到期的美債，財政部只需要發新債覆蓋舊債的操作，不會增加債務總量，也就不違約。除非，美國政府繼續按預算開支才會令美國政府無錢付債息，美債才會爆煲。

現在兩黨的債務上限談判是談不攏的，政府部停擺大概率會出現。可能要拜登提出裁減其他預算支出來交換以上第三、四點的要求。談判需時，但雙方又無奈要妥協的。

5月23日參與談判的共和黨人Graves表示對談判不樂觀。面對兩黨的惡劣競爭，雖然投資者普遍認為美國國債不會違約，但心裡仍然有忐忑不安，從以往行為表現來觀察，拜登將會在今次博弈中有所發揮。

美股、美元都變得不穩定，投資要謹慎。

四月份各地制造業PMI 比較

 採購經紀人指數PMI 是每月對企業的調查統計，是前瞻性的經濟指標。五月開始釋放出各國4月的PMI指數。

首先，中日韓台均陷入制造業PMI 低於50 的盛衰分界線。制造業情況不好。當中以台灣的數值最低。與中日韓經貿關係緊密的東盟不單是制造業PMI高於50的臨界值，而且更在擴展中。但東盟各成員國的情況還是比較參差，其中泰國最強勁，印尼也不錯；但是越南和馬來西亞都面對制造業PMI少於50的收縮區。

整個歐盟區正是處於PMI低於50的階段，其中經濟最為強大的德國、法國、意大利、西班牙、荷蘭都在制造業PMI收縮中，都較三月份差，處於灰暗的時刻。歐盟以外的英國亦然。

北美自貿區包括美國、加拿大和墨西哥在四月份都錄得50以上的制造業PMI，美國和加拿大的PMl由三月份的少於50回升上來，較上月都有改善。

從金磚五國的制造業PMI來看，中國、巴西和南非都在收縮區間並以巴西最弱，印度和俄羅斯都在擴展區。

PMl與經濟增長

美國以強硬手段和稅務優惠企圖改變全球供應鏈條，把產業拉向北美，換來一陣本土生產的情緒。雖然如此，美國經濟仍是以消費為主，在加息狂潮下國際貨幣基金組織預測今年美國的經濟增長是1.6%，較去年的2.1%低。

歐洲工業受通脹壓力，轉移生產的壓力。IMF 預測今年歐元區GDP增長只有0.8%，英國更是-0.3%。IMF 國際貨幣基金組織在四月份的報告認為歐洲要在控制通脹、穩定經濟、和保持金融穩健這三方面很難面面俱到。

PMI數據表現出來，那些對外貿易比重大的國家都面臨制造業收縮的壓力，日子不好過。印度、俄羅斯等較為內向型的經濟在制造業的發展尚可。IMF 在5月份的報告中預計中國和印度將貢獻全球經濟增長的一半，亞太地區將可以繼續成長。

https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2023/04/11/world-economic-outlook-april-2023
https://www.imf.org/en/Publications/REO/EU/Issues/2023/04/09/regional-economic-outlook-for-europe-april-2023

從外貿數據看越南

 過去10年越南的出口已翻了三倍達到3,700億美元，迅速增長。跟據越南政府的統計數據，平均每年72%的出口是來自外商直接投資的企業，外資主導著越南的整個出口業務！

另一方面，據路透社的分析，越南的出口額已高達GDP的九成，相較我國的三成可見其對出口的倚重。歷史上東南亞地區只有馬來西亞在1997-2008年曾有如此高的出口對GDP比率。  

   圖：出口貿易與GDP比較 

越式變革

推動越南出口經濟的因子有：

1 越南勞工成本低。目前工資水平約每小時美元$2.99，中國是每小時$6.55；而且越南的用工成本比泰國和菲律賓都有優勢。

圖：中國、墨西哥、越南的時薪工資

2 越南勞動力供應充足。越南人口仍較年輕，75%人口在工作年齡段，人口紅利正當其時。

3 越南集合了多個貿易優惠協定，享受低至零關稅的優惠。1995年加入東盟、2006年入WTO、2009年與日本簽訂自由貿易協議、2015年與歐盟達成自貿協定、簽署越南與南韓自由貿易協定、2017年加入“一帶一路”、TPP,   CPTTP, RCEP 越南都加入了。越南是所有貿易俱樂部的會員！

4 越南政府推行四大經濟特區吸引外資，提供稅務優惠、土地租用優惠、行業稅務優惠等。在企業所得稅上分別有稅率優惠和稅務假期兩類。越南企業所得稅率是20%，優惠下可以降至10%；而稅務假期更可享有一定年限免稅。

從以上四點可以看出，越南在結合人口結構特性，以政策推行利用外資的加工型外向經濟。出口結構上，外資一直維持著占有72%，在總體出口增長下說明了本土出口也在相應增長。

進出口結構

手機及相關部件是越南出口金額最大的商品，2021年已達$580億美元，三星和富智康在2014年便開始搬到那裡生產，產出年年上升，占越南出口的15.6%。第二及是電腦及電子產品占14.9%，第三位是其他機器和儀器等占12.3%。制衣紡織品占10%排名第四，鞋履占6.4%，木制產品主要是家俱占4.3%，海産也有$109億美元作總出口2.9%。

把衆多的出口商品分類便可以更了解越南的出口結構：

第一類：電子機電，包括手機、電腦、機器、電子產品、照相及相關部件產品等

第二類：生活用品，包括衣服鞋履、手袋包箱、兩具、玩具、體育用品、家俱、陶瓷及竹藤制品等

第三類：食品，包括海產、咖啡、大米、蔬果、腰果、木薯、胡椒等。

第四類：材料，含纖維、橡膠、金屬、水泥、礦石、鋼鐵等

第五類：能源，包含原油、煉油和煤炭

第六類：其他

下圖顯示第一類產品一騎絕塵成為越南出口額最強，當中以手機及電腦相關產品為重點。中國出口最大產業不也是機電產品嗎？

越南的出口去美國為主，占2022年總出口的29%，出口我國占16%，歐盟13%，東盟9%，日韓均為7%。若把美、歐、英、加、澳的西方國家合起來算便占越南出口的47%，由中港台、日韓、東盟、印度的亞洲地區來算則占越南出口45%；可謂旗鼓相當，兩個市場對越南都如此重要。

進口方面，中國來源占34%，最關鍵。而亞洲來源更高達80%，越南的生產及內部經濟發展的所需基本上是依靠亞洲各國的供給。中國出口到越南的產品，排在前面的都是以上的第一類商品和紡織纖維，其中機器及儀器方面為第一。另外化工和紙類產品越南都嚴重依賴中國。這些產品都是去越南用於生產的物料和設備。越南與中國、南韓和東盟的貿易都是逆差，即進口大於出口的。這三地都是越南的主要上游。越南的機器及儀器進口主要來自中國54%、南韓14%、日本9%。

到此圖像已較清晰，全球的供應鏈已作出調整，上游亞洲地區正在把生產環節向越南移植，未來越南的出口會繼續增長，亞洲各地對越南的經貿合作亦將進一步提升。越南的出口不像八十年代亞洲四小龍的一面倒傾向美歐，而是與亞洲各國有很強多邊合作，世界在進步。

千絲萬縷的關系  

越南向中國取經，舉全國之力運用外資的資金、技術與市場推動自身的成長，豈會把目光只釘在加工業上？越南Viettel正在使用越南自行制造的5G通訊設備、越南Vinfast剛推出自家品牌的電動車，還計劃要到美國上市。這些都是在起步的階段，在與亞洲各國合作中，競爭同時存在。

越南的汽車還是靠進口的，泰國占越南進口的六成，這是在於日本車企在泰國生產，過去數年越南進口汽車的金額是平穩的，但從泰國入口卻有所下降。進口中國的汽車在2019年只有6%市占，但在2022年進口額已翻了2.5倍，占比上升至19%有$7億美元追上泰國的一半。展望增長勢頭會延續。

越南從中國進口家電產品亦由2017年的$5.8億美元增長$9.7億。我國的消費品牌可能隨著越南的經濟成長而增加。

然而中國的手機及相關部件生產曾經占全球產量的74%，如今已逐漸回落而越南的份額卻逐步增加。更意想不到的是越南出口去中國的手機及部件金額比出口去美國的更高，高出37%！

2009年三星開始進駐越南，雇用約10萬員工，為三星生產五成的手機。經過十多年的發展滙聚了眾多的供應商來到越南。富智康也來了，把蘋果手機生產線搬過來亦把果鏈上的企業帶來了。蘋果公司計劃增加在越南的産品，最為復雜的蘋果筆記本電腦亦將會在越南生産。現在小米也在越南生產手機。越南在手機及相關部件進口金額為手機出口金額的34%。那麼在越南生產手機，1/3進口的關鍵元器件，另外一部分在越南當地生産，再加上當地生產要素支出組成了出口額。從2022年的手機及部件進口份額來看，南韓占54%，我國占38%，台灣只有2%，是三星在越南是押下重注的結果。

展望

中美關系緊張和美國的打壓下，越南成為企業回避風險的一個選項。越南在電子及機電類產品的生產將繼續上升，成為越南的重要產業支柱。

越南的工人工資正在上漲，越南的工資在亞洲已不便宜。越南已不適合外商擴展衣服鞋履的生產了。

在生產的價值鏈(Production Value Chain)的角度，亞洲各國可以三個不同階段來分類：基本的組裝(basic assembly)、供應鏈發展(developing supply chain)、自動化起步(early automation)；目前越南正在第二個階段。由於人口結構原因，估計外資企業沒有迫切推行高投入自動化的動力。

注

數據來源: 越南統計處 https://www.gso.gov.vn/en/import-export/

碧桂園2022年財報分析

 碧桂園公布了去年全年業績，按年收入下跌了一成七，只有¥4,303億元。公司每月自願公布的銷售金額是較2021年跌36%，差異應該在於入帳時點之類的會計方式而已。

毛利大跌65%，2021年毛利率18%，2022年只有7.6%，是樓價下滑的結果。

經營利潤由2021年的¥604億跌到只剩¥64億，失了九成，直接影響到經營現金流。

2022年的債務變化是這樣的：

1. 在相關政策的支持下，人民幣債券發行成功。債券總額不用減少而是上升5%，¥18億，餘額為¥381億元

2. 償還了銀行貸款439億元，貸款餘額下降21%，有¥1,626億元

3. 按時支付，境外美元債餘額減少了6%，¥44億，餘額¥706億元

這三項合計為¥2,713億元，較2021年減少了¥466億元。碧桂園通過配股集資¥117億元來幫忙解壓。

既然經營現金流的流入縮水，有息負債亦要降，那就得用上手頭現金來維持公司周轉。碧桂園手頭現金由2021年的1,469億元下降至1,282億元，減少了¥186億。

預期碧桂園將會繼續降低貸款額來爭取市場的信心，現金流或進一步下降至¥1,000億元大關。樓價跌了下來，短期都難以上升。雖然仍有上千億元的現金，但負債仍高，未來碧桂園收縮規模已是必然的方向，否則現金消耗太快便會引起債權人擔憂而使滾動續債出現麻煩。

以往內房的高槓桿高周轉的營運模式是基於一定的毛利率來實現，如今樓價下跌毛利率收縮，存貨去化將可能減慢，這個模式無法繼續下去。

稅前利潤方面，2022年只有53億元，主要是前述的售價下跌、毛利率收縮、經營利潤已跌了八成。2023年稅前利潤將有可能回升至¥60-70億元，但依然與2021或之前的水平相距甚遠。預測利潤回升是基於目前國內降息的大環境，對負債高的企業有利。

現在碧桂園的股價在HK$2.0上徘徊，向下再跌的空間不大，但因業務增長不再，炒底也不容易。毛利率只有個位數卻需要龐大資金投入，這個行業已沒有任何吸引力。

註：

本文所用財務數字全部來自2023年3月30日碧桂園的公告。

美國在拯救銀行業

 美國的第一共和銀行(FRC)就要倒下，11家美國大銀行聯手給第一共和打入300億美元存款來支援其流動資金，並保證存款期在三個月以上。

這家銀行的資產規模約為$2,126億美元，與之前倒閉的硅谷銀行SVB 相若。但是第一共和銀行並非如SVB般集中於科創行業，也並非主力投資在房地產抵押証券上。FRC是一家保守的中型地區銀行，業務是個人和商務各佔一半，基本上做有錢人的生意，所以其貸款壞帳非常低，經營一直穩健，穆迪給予A1評級。

圖:第一共和銀行的貸款壞帳非常低

救銀行的舉措

當硅谷銀行和簽名銀行倒下之際，美國的存戶變得非常害怕，竟然把火頭燒向了第一共和銀行FRC！美國聯邦存款保險FDIC為每個存款戶口提供$25萬美元的保障，但FRC的客戶比較富有，存款額大多超過保障額於是形成67.7%在FRC的存款是不被保障的。在市場風聲鶴唳的氛圍下，客戶自然是提取存款放到別家銀行去以規避風險和提高FDIC的保險覆蓋。然而這樣就形成走錢的惡性循環，而一旦擠兌開始就沒有任何理性討論的空間，走為上著。

去年第三季的資料顯示，美國有4,157家銀行。美國的存款保障金額被稱為insured deposit，對每戶的上限是25萬美元。 那麼對應沒有保障的存款uninsured deposit 全美就有$9萬億，若有甚麼風吹草動這些存款就很容易會溜出來；所以美國政府在硅谷銀行出事後只能發話SVB所有存款都保障以安定人心。這開了個先河但未有對第一共和銀行的存戶發出同樣的訊息，不知道以後會如何。

為應對銀行危機，聯儲局推出一個銀行短期融資計劃 Bank Term Funding Program ，該計劃讓有現金短缺的銀行以美國國債或MBS做抵押向聯儲局借貸。在擠兌出現時銀行可以用手上的美國國債或MBS做抵押馬上獲得資金，而銀行就不用沽出本來鎖定持有至期滿的債券，避免把潛在的債券虧損暴露出來。

這個解銀行燃眉之急的融資計劃，本質就是印鈔的量化寛鬆。聯儲局的資產由今年最高位縮減了6,000億美元後，這次危機出現各銀行以該計劃向聯儲局借錢續命，令聯儲局一下子又增加了3,000億元資產，縮表之功倒退一半。美國一面在加息縮表抗通脹，另一邊廂卻又要寛鬆放水救市，令人啼笑皆非。這說明了加息太急太猛，金融系統已承受不了。

銀行業虧損的危機

上一篇文章我們分析了硅谷銀行的情況，綜合起來，美國現在救市三招：

1. 存款保障全覆蓋  2. 聯儲局向銀行借出資金  3. 大銀行行向小銀行存款

來援解困難，給予時間和空間讓存戶稍為冷靜一下。但銀行的國債和MBS虧損仍然存在，借的錢是有成本的而且要還的。所以救市三招只是短期有效，存戶必然會把存款轉至較為安全的銀行去。第一共和銀行就在嘗試發行新股集資來解決，硅谷銀行則傳來美銀可能收購的消息。美國如此多的銀行，爆雷的機率仍然存在，中小銀行的收購合併將會發展下去，他們將成為大銀行的獵物，叢林裏的淘汰賽揭開序幕。

美國的銀行都會持有美國國債或MBS，因為那是合資格的抵押品可以用來向聯儲局借款， 美國對中小銀行的監管又比較寛鬆，聯儲局的加息猛藥令他們的問題浮出水面。投資市場迅速反應估計聯儲局三月份可能只加息0.25%甚或不加。聯儲局的任務是抗擊通脹，政府亦表態救存戶不救投資者；於是目前的推測是：

1 美國三月將會加息0.25%

2 美國銀行業股價繼續低迷

3 非銀行業的美股被經濟衰退的憂慮而受阻礙

在美國中小銀行擠兌的情況緩口氣的一刻，瑞士信貸銀行(CS)的燶煙又滾滾而來，投資市場的情緒難以平服。

回頭再看硅谷銀行和第一共和銀行，他們的存款都是在2020年大幅上升。美國在疫情暴爆發期，聯儲局的資產狂飆，美國印鈔的速度史無前例的快，埋下了今日的危機。

美國硅谷銀行的哀歌

 美國硅谷銀行，Silicon Valley Bank 下稱SVB，的資產負債表上顯示客戶存款： 2019年 $617億 2021年 $1,892億 2022年 $1,731億。 向客戶借出資金： 2021年 $658億 2022年 $736億 美聯儲加息，聯儲息口升到4.57%。SVB的存款借不出去，缺口高達$995億元。

存款趴在帳上，2022年是這樣入帳的：

a. 短期可買賣資産AFS $260億   (Available for sale)

b. 長期持有資產HTM $912億   (Hold to Maturity)

c. 不銷售證券 $27億 證券投資共計$1,200億 (non-marketable)

另外有現金 $138億和應收利息$30億。

錢借不出去，存戶提走存款本應不是問題，但是銀行大部分證券投資竟然是低息長年期的MBS住房抵押貸款證券，息率約在1.5%-1.66%，共持有$1,170億元。長期持有證券是以成本入帳的，目的是持至到期來收息，不用理會價格波動。現在客戶轉錢走，清了AFS 還是不夠，就要動用HTM的部份。在美國加息下，MBS價格大跌，SVB持有的直接面對大額虧損。S&P U.S. MBS 指數反映出MBS價格由2020年的150下降至130，損失13%。

3月8日SVB 公布出清手上的AFS, 虧了$18億，要增加資金來填補缺口。於是問題突然暴露出來，$260億的AFS都不足以應付存戶資金流動？$260億已經是存款$1,731億的15%，這麼多存款退出不可思議！ 管理層沒有料到市場如此反應，還本著增補個$20億左右就完事了的，卻被建議賣出SVB 股票和下調評級。然後就淪為是股價插水,、存戶跑路、融資無門的牆倒眾人推局面，三日後倒閉被政府接管，逝去如風。

去年美國硅谷銀行在美國的銀行業內，以資產排名19位。銀行以科技和創新企業為主要客戶，並強調四成以上的美國創投（VC）支持IPO的科技及生命科技企業是他們的客戶。這個目標市場在2022年美聯儲開始加息後便開始收縮，融資需求下降，SVB的業務遇冷。銀行存款的客戶亦是這個類別的，取回存款降低債務在加息環境下是正常行為。同時美國的Venture Capitals 創投資金所做的投資也在收縮。

SVB銀行在3月8日的2023年第一季中期報告指出(Strategic Actions/Q1'23 Mid-Quarter Update)，銀行已沽清所持有的AFS，虧了$18億，准備發新股$17.5億買入息率較高的證券來重組AFS。在流動性上提到HTM長期持有證券將會每季減少$15-$25億元。

SVB 業務高度集中創投相關行業，波動大而風險集中。加息潮來了，SVB反應太慢，對自家流動性資金自信心太強，導致失敗。而市場對SVB的經營狀況解讀與銀行的想法大相徑庭，銀行在創新金融的風險管理上沒能做到未雨綢繆。

SVB 除美國及歐洲外，在中國、印度、以色列都有業務。在中國與上海浦發銀行合資成立的浦發硅谷銀行走的是美國總行相同的經營策略，浦發銀行將要對市場及監管機構作個交代。

滬深三百：2023年預測

 滬深三百指數作為分析我國股市的長期趨勢很俱代表性。

高峰周期

漫長的歲月中可以清楚看到股市的三個周期：

1. 2007年的高峰，5,891

2. 2015年的高峰，5,380

3. 2021年的高峰，5,930

第一與 第二個高峰相隔89個月，第二與第三個高峰相隔69個月。高峰期的相間是基於市場的大氣侯與參與者的情緒結合而成的。那麼下一個高峰會在何時出現？市場的宏觀條件變化是緩慢的，對市場參與者建立信心需要時間。假如與2015來的一波周期相同，那麼下一個高峰將可能在2026年才出現？

但是未來是沒法預見的，唯有作出兩個假設：

A：股市有周期，未來仍會出現周期性波動

B：周期長短是變動的，除非有突殊事件，在本地及環球的經濟條件變化中投資者的樂觀情緒需要條件。

國際大時局

雖然世界各地政府都有其宏觀經濟政策，但都無法擺脫滙率的影響。美元指數DXY是發達國家在滙率的綜合指標，折射出世界的經濟大局。

首先用美元指數與MSCI 亞洲新興市場ETF(EEMA)做月線圖上對比，DXY 與EEMA 走勢機乎相反，你高我低，我高你低的態勢，不必在乎絕對值。美元強亞洲股市便弱！背後的邏輯頗復雜，但基本上就是滙價使資金流動的結果。

第二，用美元指數與滬深三百做對比，同樣可以看到相反關系。雖然兩者關系不及EEMA，但還是看得出來的。

今輪DXY 指數在2022年十月見頂，那主要是美國通脹在九月達到高點回落所引致的。只要美元指數向下走，亞洲新興市場及中國的股市都是大概率向上走。目前的基本架構是:

  美國通脹向下 ->加息預期向下-> 美元指數向下->亞洲新興市場向上

滬深三百與亞洲新興市場股市相對DXY的關系有些不同，是因為我國經濟體龐大，有我國的情況與政策，並不完全與美歐同步。

滬深三百2023年預測

中國股市正迎來對兩個利好的推力：疫情後的復元和美滙指數的見頂回落。滬深三百已在10-11月見底。第三個周期於2021年的高位算起，下圖是在最新一輪波浪加上費波那契 (Fibonacci) 區間分析。若國家經濟在疫後復常順利，美元走勢延續下去，那麼滬深三百由春節前收市的4,181或可以上升到61.8%的區間，即約5,000，較春節前有19%的升幅。

對於美國加息步伐的猜測衆說紛紜，當中有兩點值得注意：

1. 由加息到減息，美聯儲要逐次會議一步一步走，快不了那裡去。也不排除過程中出現波折。

2. 息口變動令美國經濟和企業盈利波動。美元向下有利亞洲新興市場股市但同時美國經濟轉弱亦不利亞洲新興市場，利中有弊。

因此目前作出的預測是滬深三百在到達50%-61.8%就有調整，市場的熱情可能有改變。要返回2021年的高峰，看來今年未能實現。

祝大家春節快樂。

2022年美國的宏觀經濟部署

回顧2022年的美國投資市場，焦點都放美國通脹和聯儲局的加息進程上。然而美國在去年就在部署經貿的大框架，為未來發展鋪路。

三個法案

從2021年起美國政府便組織振興經濟發展的方案，推出三個重要的法案：

1. 於2021年經兩院通過並由總統拜登簽署的基礎設施投資及工作法案Infrastructure Investment and Jobs Act。該法案涉及2,840億美元開支用於運輸方，包括路橋鐵路機場港口公共交通及電動車等。另外$2,660億元美元將投放於核心基建上，包括電力電網寛頻網絡水務及環境修復等。

2. 於2022年正式成為法律的晶片與科學法案 CHIPS and Science Art。計劃未來十年投資$2,800億於半導體相關的研究及發展和商用化上。其中$240億將是芯片生產商的稅務減免，$30億將用於前綠科技及無線技術的供應鏈上。

3. 亦是在2022年立法的2022年降低通漲法案 Inflation Reduction Act of 2022，以聯邦政府支出以支持減少碳排放及降低醫療費用為主，鼓勵在美國本土及北美自貿區內生產。預算總開支$3,937億；當中$2,160億(55%)為對企業的稅務優惠。政府撥款只占21%為$820億。

這三條法案構成了強國的藍圖和野心。第一條法案旨在改善美國基建的老舊問題，以提高本地效率及可靠性為目標。基礎落後生產力及生產效率就提不上去。第二條法案清楚表明美國以科技及芯片為核心競爭能力，必須大力強化及占據絕對領導地位，大力投入研發。第三條法案從新能源及醫藥生物兩個重要領域出發，強化美國制造，要做到主導的角色。這反映出美國政壇是如何理解其2022年的通漲，降低通漲的方法就是以本地化為主軸的加強控制。

第一條法案設計的時候沒有太大考慮資金來源方面，在美國國會引起較大爭議。其後的兩條法案便把資金重心放在稅務優惠上，避免政府龐大支出時還可以包裝法案的銀碼。從執行上來看，第一條法案給予美國國內企業可觀的業務前景。第二條法案就是軟硬兼施把台積電抬進美國、逼著日韓荷把芯片相關業務卡在中國門外，既搶且壓。第三條法案則要把全世界新能源及醫藥的供應鏈往北美拉過去。這個法案令歐盟的企業必須進入美國生產才能得到稅務優惠，得以保持競爭力。於是引發歐盟不安與不滿。要把政策寫成法律，可見其重要性。這三個法案可以說是美國頂層設計的國家策略，對全世界有著深遠的影響！

無需多言，中美在芯片上只有分道揚鏢各行各路了；歐洲企業則要考慮是否要如台積電一般搬廠去北美。短年期內美國經濟將會因為保護政策受惠：人材流入、資產流入、生產上升。但長遠不可能令中國和歐洲就範。  

法案的背後原因

2022年9月美國國會研究服務處發表了全球研發開支的報告 Global Research and Development Expenditures ：Fact Sheet 指出研究與開發是發達經濟體在經濟增長, 創造就業, 工業競爭力, 乃至國家安全的核心。但是美國占全球研發開支的比重卻由1960年的69%下降至2020年只占31%。報告解釋美國不論公私部門的研發都有可觀的增長，占比下降是因為其他國家意識到研發的重要而投入更多所致。

下圖來自該報告，各國由2000-2020的研發開支。2020年排序，最高是美國，然後是中國、日本、德國、南韓、法國、英國、俄羅斯、台灣、意大利。

報告： sgp.fas.org/crs/misc/R44283.pdf

中國，美國和歐盟的國內生產總值GDP經購買力平價(PPP)調整後排名，2022年中國經濟占全球18.8%，美國下降至15.8%，歐盟是14.8%。從IMF的數據了解到中國在經濟總量上已經有著實際上經濟強國。

來源：statista.com

新競賽平台

美國正著力於全球化逆轉，那麼未來美國的芯片、新能源及醫藥產業的出口將很難大幅上升，生產只能用於滿足北美市場為主。世界經濟正逐步進入地區性分隔及半分隔的格局。我國的芯片工業必須自主自立，勇往直起。而歐洲將會對高科技行業提供更大的支援和補助。高科技行業的發展需要長期的資金支撐及政策扶持都會得到，令競爭變得更加激烈。

美國這三條法案都完成了立法程序，箭已射向世界，代表著全球跳上一個新層次的競爭階段。  

制裁手段

這三個法案之外，美國通過財政部下屬的外國資產控制辦公室 Office of Foreign Assets Control，按照限制對俄羅斯投資及提供服務的行政命令14071號而發出對俄油的限制指引。指引限制海上運輸的俄羅斯原油不得超出所規定的價格上限，指引由財政部長耶倫於2022年12月簽發。這個辦公室是財政部專門負責執行對外國的經濟和貿易制裁的。

美國政府無法完全限制俄羅斯石油買賣，於是在海運上來解決，運油的船公司面對美國的重罰一般都不敢貿然違反美國規矩。世界石油供應格局重新洗牌。2023年俄羅斯的石油和天然氣可能在歐洲絕跡，至少亦要收縮八成。這個指引亦向世界各國警示美方制裁的威力，美國政府有專職部門負責，只要有行政命令制裁便可以展開。

制裁手段是美國維持其所訂立的規則的最有效保證，不配合美國三條法案的任何組織是會受到制裁的。制裁改變了被制裁方的宏觀大氣候。下圖是歐洲獨立智庫布魯蓋爾Bruegel發表有關俄羅斯原油的出口去向變化，2022年歐盟的進口在逐月下滑。

來源：bruegel.org/dataset/russia-crude-oil-tracker

不論跑到那個地區，宏觀經濟都是主角，引導著市場經濟活動的走向。美國從立法上著手，一旦通過後便很難改變，將維持有效很長時間。這個與美國聯儲局適時調節的貨幣政策截然不同。2022年美國給全世界塑造了新的宏觀大環境。