700 騰訊 2017放榜了

騰訊 2017年業績收放榜了, 全年盈利升74.8% 非常厲害。讓我們看看騰訊的利潤是怎麼來的。

騰訊公佈業務分三塊, 第一塊是”增值服務”, 就是遊戲和相关武器生意;  第二塊是” 網絡廣告”; 第三塊是” 其他業務”。65%的利潤來自遊戲, 17% 來自廣告, 18% 是其它的。 相對2012年遊戲業務供獻81%的利潤, 網絡廣告收入的不斷成長, 已分担了高度依賴遊戲業務的壓力, 但遊戲業務仍然是騰訊的主要收入來源。

回顧騰訊在”增值服務”的魔鬼式增長, 收入由2012年的357億元迅速上升至2017年的1,539億元, 以幾何式增長, 擴大了三倍多。同期毛利則由236億元升至925億元, 毛利率基本上保持在60%以上, 簡直就是印鈔機。到2018年, 遊戲業務毛利必定要破1,000億元了, 相信沒有人可以預測騰訊在這塊業務上還能跑多快!

反觀廣告業務, 在內國內消費成長的大潮下廣告成為各路人馬爭佔市場的重要手段;
相信前景仍出非常廣闊。網絡廣告將會聚集於社交平台和互聯網搜尋器两個方面, 美歐市場就由Facebook 和Google 壟斷, 並擠壓傳統媒體的廣告收入。而在中國市場, 社交平台便是騰信了。故此騰訊在網絡廣告的收入及利潤無疑會繼續快速上升。

至於第三塊” 其他業務”, 騰訊並沒有說明是怎樣的業務, 保持了神秘和機密。騰訊在培育新業務, 我們可以看看2015 – 2017 這三年, 收入一步步成長: 47億元, 171億元, 到433億元, 規模追上了網絡廣告業務; 毛利率就由10%, 16% 到22% 穩步上升。這一塊很有可能是練兵”數字內容”方面的, 值得期待。以公司管理層的角度來思考應當是要建立第三個業務支柱、分散風險。

以上所討論的都是騰信的經營業務, 我們做個簡單的設定, 將所用開支都算到經營業務這三塊頭上, 便得了到經營業務的稅前盈利; 那些非經營業務就不考慮人工等成本了。簡化後, 騰訊的報表便可以列出經營業務的稅前盈利和非經營業務的稅前盈利來: 
                                                                            稅前盈利                佔比

        經營業務 :                                                    662億元                75%
        非經營業務 :

             IPO, 投資公允值等收益淨額                 201億元                23%

             利息收入                                                   39 億元                  4%
             財務成本淨額                                          -29億元                 -3%
             分佔聯營及合營公司盈利 /(虧損)            8億元                   1%

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         稅前盈利:                                                     882億元               100%

   
騰訊在去年分拆上市的閱文等幾家公司, 為公司帶來了200億元利潤! 令2017年的淨利創造了增長74.8%的紀錄; 如果不計入這201億元, 淨利增長便只有約26%, 可見分拆上市的重要性。分拆上市可以體現該項業務的價值外, 還可以貢獻利潤給騰信, 一舉兩得。估計騰訊會在合適的時機繼續分拆業務上市, 唯這方面的非經營業務盈利是無法預計的, 有必要與唯這方面的非經營業務盈利盈利分開來看待。 例如今年(2018)市場大環境可能不利於IPO, 非經營業務盈利縮水, 那麼就算經營業務(遊戲, 廣告及其他)的盈利有可觀的增長, 全年盈利還是有可能回落低增長中。

綜合分析:

1. 遊戲業務已高速增長多年, 難以預測未來走勢。
2. 分拆業務上市IPO的回報也是無法預計的。

那麼對騰訊的盈利作估算是很困難的事、預測可能不夠譜。

我們嘗試用以往的盈利走勢延伸下去(樂觀的方法),  經營業務的盈利有可能在三年內合共賺到250億元。但如果這三年裡, 騰信不分拆業務上市, 沒有非經營業務的盈利, 那麼三年後全年盈利才回復到2017年的盈利水平。 目前的 44倍PE, 除去2017年IPO的201億元進帳, PE便會 = 62x, 2018年的PE 將會是53x (股價不變下)。

我們強調的是、要把IPO穫利看作特殊收益, 同時留意公司的各種動向。投資者或者要平衡一下我們以上的分析要點來對騰訊的股價作出評估。

金蝶國際 (00268.HK) 的努力, 提升了估值

金蝶國際 (00268.HK) 今天公佈2017年的業績令投資者眼前一亮, 股價大升14.9%, 收$6.79 !  細看下 P/E 竟然是 50倍以上,  會不會太貴呢? 

金蝶的業務冲至2011年的高峰后便碰上了天花板。銷售金額由2012年起便一直下跌, 到 2016年才止跌回升。利潤亦在 2011年大幅下降, 並且在2012年虧損, 公司業績表現跌到谷底。金蝶能賴以扭轉營收完全靠積極的研發投入; R&D開支由2012年開始提高到每年兩億元, 剛過去的一年更提高至3.45億元, 佔銷售收入的15%; 這幾年的努力, 開拓產品及雲上ERP業務, 以致使 2016, 2017連續兩年錄得20%以上的銷售增長。

公司在大力投入研發, 曾一度壓縮銷售及推廣費用; 主業的收入都投到研發去, 公司利潤來源主要在於VAT 增值稅對款軟件行業的退稅優惠、政府的課題研究收入丶租金收入和房地產公允價值變動收益等。 於是金蝶的資產回報率並不高, 由2010年的12%拉低至 3% - 5%之間。

對金蝶的估值, 採用剩餘收益估值法(Residual Income Valuation Model) 並徦設銷售收入在三年內能保持每年20% 增長, 五年高增長後回歸至長期5%增長, 而淨利則維持在銷售金額的12% - 14%, 金蝶的合理估值是HK$6.96。考慮加息的情況, 無風險利若上升1%, 合理估值將會下降至HK$6.55。我們考慮金蝶國際的合理估值在 HK$6.55 – 6.96 的區間。

金蝶國際能夠有高的P/E 比率、是基於其較快的營銷增長預期。而營銷增長的動力在於過去幾年在研發上大力投入的成果; 其效果已在過去兩年表現出來, 相信可以維持數年。可惜現在股價急升了, 唯有將此股收入名單中, 等待買入機會。

市場經濟與貿易磨擦

2017年歐盟和美國分別否定中國市場經濟地位, 致使中國在WTO 的地位沒法按15年前加入該組織時所訂的條件而提升。 奧巴馬當總統時、美國已經提出中國控制價格和補貼國內工業, 傷害到美國的工業。市場經濟, Market Economy, 是怎麼回事? 

市場經濟的邏輯是價格由市場決定而非由政府來決定。那麼政府補貼就扭曲了市場的價格, 在進行貿易時對其他國家構成不利。然而政府補貼並不是只有中國才有, 美國及歐洲各國都有向企業和社會提供補貼。

美國華盛頓郵報 2015年列出美國企業接受政府補助金額, 顯示出各個行業都有, 飛機,汽車電動車, 新能源, 半導體 等等。

2017年鴻海科技集團 (Foxconn) 宣報投資美國建廠, 將要提供3,000 個職位, 威斯康辛州州長給鴻海300億美元的獎勵計劃。 Teslar, FF等設廠生產電動車都有優惠政策。

打從1900年至起, 美國政府以多種形式協助國內能源行業的發展,其中包括: 稅務優惠, 稅務寛減, 津貼補助, 聯邦政府電力計劃, 貸款, 貸款擔保, 及研發經費支持等。國會預算辦公室 (CBO) 在2016為可再生能源企業提供109億美元的稅務優惠, 而能源效益率技術及電力傳送則得到27億美元的稅務優惠。能源部 (DOE) 則提供90億美元贊助R&D, 30億美元貸款和貸款擔保。

美國對農產品的長期補償更引起歐盟、巴西等向WTO投訴,  在2010年美國政府對農業的補貼付給農民的 (Farm Subsidy) 就有 154億美元, 在2016年有 172億美元.  美國農業部一年總共約花250億美元補貼農業。歐盟亦不遑多讓每年補貼600億歐元給農業。在歐盟成立前, Common Agricultural Policy (CAP) 巳於1962年起開始實施, 對農民提供資助 。

德國的情況也很有趣, 德國有一萬五千多家國企, 政府也參股了108家企業、另外非直接參股的有508家。政府控股德國鐵路100%, 德國電訊32%, 德國郵政21%.  德國的蓄儲銀行都是地區政府或及州政府擁有, 他們參與地區基建項目融資, 這有助德國聯邦政府平衡預算。

下薩克森(Lower Saxony)州政府有大眾汽車Volkswagen的股份,  為了不為外人佔有, 德國就在1960年通過了一條被稱為Volkswagen Law的法例, 投資者不論擁有多少大眾的股份投票權只能最多20%, 這樣Lower Saxony 政府便完全控制公司。這個狀況一直維持到2005年歐盟把德國告上法庭才改變, 俢改後Lower Saxony 政府有12.7%的股份但擁有20%的投票權。

英國在九十年代因政府開支大,入不敷支, 開始變賣家檔。 英國石油、英國電訊… 相繼把股份出售。  因為金融風暴後財困, 英國政府在2013-2015年間將皇家郵政 (Royal Mail) 私有化, 售出所有股份。英國衛報在2015年就報導英國政府對企業的隱匿的資助, 統計出2012-2103年度, 政府在稅收優惠及採購, 運輸, 能源等補貼上給企業的福利達到930億英鎊。

法國政府也有染指很多企業的股權。

挪威主權基金, 新加坡淡馬鍚, 阿布扎比投資局, 加拿大魁北克儲蓄投資集團, 澳大利亞政府未來基金, 美國阿拉斯加永久基金…等等這些主權基金都是政府成立、擁有及運作的”國企”。他們財雄勢大、一般投資人如何能有他們般優惠的deals ?!

政府對企業的資助基本上是在培育本地的企業發展、穩定物價這兩大方針上下功夫, 不論那個國家都是如此。而主權基金就是為國家帶來財政收入而設; 例如淡馬鍚公司為新加坡政府供獻了50%以上的財政來源, 減輕了政府對稅收的依賴, 也為國家提供發展所需資金。國營企業是要承擔社會責任, 協助政府解決社會上的一些問題, 如保衛國有天然資源不落入外國手裡, 解決就業問題, 承擔特大投資風險, 為巨額基建或工業項目投資。

沒有一個國家不對本國企業提供援助和支持的, 只是形式因應本國國情而有所不同而矣; 同樣地對吸引外商來投資都有各種各樣的優惠政策。究竟市場的格價是怎樣訂定的、恐怕沒有人可以說得清。中國是否市場經濟並非重點, 關鍵是這個議題巳淪為大國對中國在政經上角力的一張牌, 盡量拖慢中國制造對中國所產生的利益。這無他, 就是國際間的競爭。貿易磨擦總是存在, 各國都在算計如何在貿易中取得最大利益, 根本不管甚麼”市場經濟”。國與國之間的關係錯綜複雜, 以利益為重。

現時美國總統吹噓貿易戰, 可謂是向全球挑戰, 但美國經濟的體量很大, 他的行動必然會對全球帶來衝擊。大部份人都感覺特朗普只是拋出談判的籌碼, 美國是打不起國際贸易戰的。美國總統小布什, 在2002年3月20日正式启动“201条款”，對大部分進口鋼材征收8%-30%的進囗關税, 對14種鋼鐵產品限额進囗。歐盟便對美國產品徵收重稅報復, 美國國內用鋼鐵的企業因成本上漲導致失去了24,000 個工作崗位。2003年12月4日进口钢材关税終於要取消。

中國的情況有所不同, 中美贸易差額逐年擴大, 美國贸易逆差超過一半是來自中美貿易。中美贸易磨擦會不會惡化?

表面上看中國在狂賺美國的錢, 但其實很大部份利潤是歸於美國的企業的。另一部份是原材料的成本。中國正在把低端制造推到亞洲及其它發展中國家去,  這是一個 經濟發展的過程。反觀美國是在後工業時代, 早在中國改革開放前美國制造業佔GDP比重長期縮減, 金融及專業服務業攀升, 產品進囗上升, 這同樣是一個 經濟發展的過程。

美國在去工業化(deindustrialization)下, 如何吸收適合就業的人口的壓力很大。  GDP 推上去了但人均工資沒有跟上, 明顯地財富不均在惡化。要將美中贸易逆差利用增加關稅來壓縮並非治本之道, 只能是政治人物的拖延手段, 不會解決美國國內的問題。    

中美贸易磨擦總是存在, 還未有化解之道。中國持有11,500億美元的美國國債, 中美贸易順差3,470 億美元, 相當於給美國三年的帳期; 美國企業由2000年至2016年累計直接投資(Direct Investment) 於中國的資金有7,140億美元, 私營部門又把錢搬到中國去。中美之間就這樣在經貿上互相依存共生, 實質關係沒有改變。

邁瑞醫療的杠杆收購(LBO)案例分析

邁瑞醫療 (Mindray Medical) 成立於1991年，總部位於深圳, 從代理，仿制的小作坊起家，到有自己的產品, 為國內醫療器械領域的龍頭.  邁瑞醫療是國內醫療器械老大，營業額是任何國內醫療器械公司的至少兩倍以上，每年海外出口額超過A股所有上市醫療器械公司總和。年營業額不及華為50分之一, 而與華為一般全力投入研發。

邁瑞醫療目前國內市場占有率最高的是監護設備，全球份額大概第3。而超聲在國產品牌裡也是老大，國內份額已經做到第三（包括國外廠商），全球大概第6。監護和超聲儀目前都推出了業界真正高端的產品，這是其他國內同類廠商短時間內較難企及的。目前，邁瑞的產品與解決方案已應用於全球190多個國家及地區，中國近11萬家醫療機構和99%以上的三甲醫院。

邁瑞醫療要前進美國及國際市場, 於是在 2006年去美國紐交所上市 ( 上巿代號: MR)， 打併十年郤發覺股值較國內同業偏低(2015年1月 PE只有13.4)。於是在 2015年的6月初啟動私有化，規劃回歸 A 股。過程如下:

1  三位管理層李西廷、成明和與徐航三人組成“買方集團”。

2  中國銀行澳門分公司和平安銀行提供了20.5億美元（約合人民幣133億元）的定期貸款為收購融資。這是中國在美國上市企業到當時為止金額最大的私有化貸款案。這筆貸款分為6.5億美元2年期部分和14億美元7年期部分。

3  2015年三位管理層向董事會提交私有化要約，最終在11月各方就US$ 28元每股的價格達成了協議。以 $28計，邁瑞在美國上市的市值為 33億美元，“買方集團” 需要收購19億美元的街貨。

4  2016年2月26日，邁瑞醫療就私有化方案召開股東大會並最終獲得通過；到3月，邁瑞醫療完成私有化，正式退出紐約證券交易所。

5  2016年7 月李西廷、成明和與徐航三人向公司增資, 公司注冊資本由 35,000萬元增加至 109,409萬元。 這是為了日後引入策略投資者準備的。邁瑞醫療在美國退市前, PE 估值是 18.75倍，三人期待回歸A股股值可以提升100%至200%，故此先行增資非常有利。

6  2015年12月至 2016年10月期間, 共分紅 969,414萬元於”買方集團” 三人，至此，私有化融資＋增資 (133億元＋10.9億元) ，三人的成本合共人民幣144億元， 分紅讓三人套回 67% 成本。

邁瑞醫療為分紅，減少了公司的儲備並增加了公司的債務 :

7  2016年10月至12 月原股東將其持有的部份的公司股份轉讓給國壽成達、寧波昂山恆泰等 32 名新股東，新股東佔有23.6388% 股權。股份轉讓價格是股東自身的事，故沒有在招股書中提及， 但仍然可以預計價格是高過 US$28，讓三人繼續套回成本。

8  2017年5月向中國證監會呈交邁瑞醫療招股說明書（申報稿），進行回A”計劃, 招股說明書顯示，邁瑞醫療擬發行不超1.216億股，募資金額約66.26億元，其中 18億元將會用於償還貸款及補充營運資金。

9  2018年2月邁瑞IPO終止審查，邁瑞醫療表示會繼續IPO。

邁瑞醫療在2008年到2014年間，收購了12家企業，形成了高達13億的巨額商譽。根據2016年修訂的《首次公開發行股票並上市管理辦法》第二十六條第四款的規定：最近一期末無形資產占淨資產的比例不高於 20%。因為邁瑞醫療的無形資產占比高，不符合中小板的申報規則，估計邁瑞會修改IPO文件再呈交。

商譽是不用折舊的，於是多年來的收購溢價便累積起來。而分紅後、資産淨值大幅下降致使無形資產占比超出限制。無形資產占淨資產的比例的限制是為防止企業捆綁其它公司充大資產規模來上市的，邁瑞醫療的情況有誤中副車的感覺。

這是典型的杠杆收購(LBO, Leverage Buyout) 案例，三位管理層運用公司的實力機乎空手把公司私有化了。邁瑞醫療厚實的家底和一年賺17億元的能耐是這次收購成功的關鍵。同理, 若一個企業資金充裕而股權分散，就很容易被人利用企業作扺押，以槓杆來惡意收購。

邁瑞醫療這個故事仍未完結，究竟這家在美上市的中概股能在A股市場造出多少市值?  我們拭目以待。

10  何時A股上市 ? ……



邁瑞醫療在美國上巿的時侯的股價及PE 、以及盈利表現 :

邁瑞醫療招股說明書申報稿 :

http://www.csrc.gov.cn/zjhpublic/G00306202/201705/P020170526582574256583.pdf