內房股的借貸風險

有媒体报道，今年银监会工作重点是居民去杠杆，未来会有许多政策下发。地产股受这个消息，周三直接崩盘，地产股大跌。同時、消息指今年房地產相貸款肯定持續收縮。內房股的風險值得關注。

股價反映了風險嗎?

我們選了20只內房股、為了可比性, 所以全都是在香港上市的股票, 按市帳率(P/B)排列。恆大的P/B 最高有5.63x, 排最後的花樣年 P/B = 0.53, 差距很大。市帳率是2月8日的數字。

眾所周知, 內房都是高槓杆的企業, 於是我們著手以下的分析, 以2017年上半年年報資料為每家公司計算出這六個項目:

槓杆壓力：

1. 負債比率, Debt Ratio, = 負債 / 資產
2. 非流動負債/資產,  Non Current Liability / Total Assets
3. 流動比率, Current Ratio, =  流動資產 / 流動負債

盈利能力：
4. 毛利率, Gross Margin %, = 毛利 / 營收
5. 資產周轉率, Assets Turnover,  =  營收 /資產
6. 資產毛利率, Gross margin on Total Assets,  = 毛利 /資產

以毛利率來比較, 可避免非經常收入、折舊、等的影响。 分析的方法是用相關系數, Correlation Coefficient (R), 來檢查每個項目與公司在市場上的P/B 估值的關連度。
    R= 1,    表示兩組數據一致,
    R = 0,   表示兩組數據不相干
    R = -1,  表示兩組數據的關係相反

結果發現, 只有一項 “負債比率” 是與市帳率估值有相關, 而且是正相關: 負債比率越高, P/B 便越高; 完全沒有包含/考慮風險因素, (R=0.57)。

進一步, 我們增加以下兩項目: 

公司規模:
7. 營收規模, Revenue scale, = 一家公司的營收佔這裡20家公司總和的比重
8. 資產規模, Asset scale, = 一家公司的資產佔這裡20家公司總和的比重

資產規模與市帳率估值的相關度高達 0.87, 而營收規模亦有 0.77, 都有很明顯的正相關關係。規模越大, P/B 便越高。

內房一直以來都是四両撥千斤, 以高槓杆來搶市場, 高速成長, 做大自新規模; 股票市場的 P/B 充份反映出是接受了這個行業的營運模式。要比對手成長得更快, 企業的負債比率就會更高, 於是導致“負債比率”亦同樣與P/B正相關的現象。

規模越大, 風險越高嗎? 

先來評估每家公司的借貸風險,  選擇這三項來評分:

2. 非流動負債/資產, Non Current Liability / Total Assets
3. 流動比率, Current Ratio, =  流動資產 / 流動負債
6. 資產毛利率, Gross margin on Total Assets,  = 毛利 /資產

你或許有留意到:  資產毛利率 =毛利率 x資產周轉率; 為此我們簡化一下, 剔除兩個項, 只採用資產毛利率一項。負債比率雖然是大眾的話題, 我們認為長期債務對企業致關重要; 而流動負債可以檢查公司的流動資產是否可以覆蓋便是, 因為房企銷售的現金回籠是很強的。為此我們選擇了 2, 3 兩項。

將20家公司按逐一項目來排序, 最好的得1分, 最差的那家得20分。然後把每家公司三項目的得分合起來成為該公司的評估分數, 結果發現風險評分與公司市帳率基本上沒有关連, 印証了上述的分析。

恆大地產的規模最大、但去年公司引入策略投資者增加股本, 又減低了長期債務的比重, 使公司狀況有所提高; 分析中亦見到恆大的毛利率較高, 高資產周轉率代表公司在行內是較有效利用資源來創造業績。因此, 規模雖大但並不是借貸風險評分的公司。

而融創 (1918) 公司本身規模相對不大, 而負債比率很高, 去年平價掃入萬達資產, 令公司估值拉升; 去年上半年的毛利產生能力卻是20家公司中最弱。流動比率有1.3x, 是不錯的但比較同行便不高了。這20家公司中, 只有綠地 (337) 的流動比率小於1x, 令人感到不放心 (流動資產 “少過” 流動負債)。

結論

1. 股價高低反映內房的成長性, 未必反映其借貸風險。
2. 公司規模與其借貸風險無關。

本文以簡單的方式評估房企的槓杆風險, 只是一個排序, 並未預測風險出現的可能性, 請投資者自行深入判斷個股。內房還有其它風險因素未有在本文中討論的:

  -  房價下跌
  -  長租房市場對資金回籠的影响
  -  大股東質押股份比例…   等。

恆大 (3333) 的可換股債告訴市場甚麽訊息?

2018年1月31日恆大地產宣報發行2023年到期的180億元年息4.25%可換股債券，初步轉換價每股股份38.99元，即較前收市價溢價40%，獲悉數轉換後，可轉換為 4.6億股股份，相當擴大後股本約3.39%。預計淨籌約 177.57億元，所得用於現有債務再融資及一般用途。

原來恆大計劃是發行 230億元年息3% - 4% 的永續可換股債券, 初步轉換價每股股份41.77 – 44.56元。可惜出師不利, 得不到市場的支持、最終要修改為以上的發債方式。

恆大在香港市場已有多隻債券, 5年到期的孳息率 (yield) 大約是7%,  而今次發債, 公司想降低成本, 便計劃發行可換股債券, Convertible Bonds。可換股債券相當於債券 + 看漲期權, 但投資者買入看漲期權 (Long a Call) 是要付出期權金的、所以恆大便可以較低的債息來集資。

永續債在會計賬目內是列為股本權益，而非債務，因此即使雖然實際上是借錢，但不會在報表上負債項 (Liability) 中出現，而是歸屬於權益項 (Equity) , 這樣便可以拉低負債率，亦不影響信貸評級。同時，公司向永續債持有人付息，不列作利息支出，而是被列為少數股東權益的利潤分派，因此利息開支亦不會因發行永續債券而上升。

在香港業績會, 恆大宣布告別「規模型」，向「規模+效益型」轉變，追求效益優先，恒大第壹步就要減債，目標2020年6月30日前凈負債率降至70%左右；其次，追求毛利率、凈利率、權益銷售額達國內第壹；另外，恒大地產借殼深深房A回歸A股的重組計劃將開啟第三輪增資，額度約300億至500億元。

恆大2017年的半年報顯示債務比率 (負債總額÷資產總額) 高達98.7%;  如果恆大能以原方案發行永續可換股債券, 便可以把債務比率降到85%, 看來減債仍未能實現, 唯有把可換股債券的換股價訂高一點, 向市場表示其對股價向上的信心。 但對債券投資者, 4.25%的債息偏低;  B+ 評級的亞洲企業債、現時息率約6.8%左右。 而超高的換股價使他們五年坐收這低息的機會大增。於是恆大唯有減縮發債規模, 由230億元減到180億元。

發行永續可換股債券不成功後, 恆大並不去提高息率而是放棄了永續債的想法; 這或許表示公司的資金很緊張?  或毛利率有壓力?  而後續中國的房地產業要進入發展長期租賃時代、對資金需求會更趨緊。恆大何時能回歸A股開啟第三輪增資還未有眉目, 故2017年的全年報告將非常重要。