碧桂園 分析

 與恆大相比，碧桂園（HK：02007）從2016年至2020年的物業開發翻了2.97倍更勝恆大的2.3倍，2021年上半年在建及巳落成待售的合計金額高達15,579億元，高於恆大的14,063億元。

在高速拓展鞏固龍頭地位和市場份額的戰略下，碧桂園靠的是購房者的預付資金。過去10年，其合同負債（即客戶預付）佔物業開發的比例為56％，2021年上半年是61％。這顯得碧桂園的高增長有相當的保障。銀行貨款、優先票據、公司債券及可換股債都用上了，補足了物業開發上所需的九成的資金（2021年上半年是88％）。

碧桂園對上游合作及施工企業的欠款（應付帳款）原來一直很低，但是由2017年開始上升，於2020年達到￥6,011億元，去年及今年上半年開始控制下來，現在是￥5,636億元，降了6％。目前這個應付帳款佔開發物業的47％！龍湖的這個比率才25％。

應付帳款的拉升源於從2016年起應收帳款的快速擴大。在應收款項中，因客戶購買物業所産生的未付款是很少的；主要來源是合營及聯營公司的款項，還有一部份是土地競買及其他保証金方面的。這些款項是免息無扺押的，可以視之為公司支援合營及聯營公司的資金。碧桂園的附屬公司除了房地産開發及建築外，就是酒店經營、農牧業、機器人研發及相關服務。這很大可能導效碧桂園至今仍然踩著一條紅線。

綜合分析，
資金需求：物業開發＋合聯營企業支援；

資金來源：有息貸款＋客戶預付＋向上游欠款；

有息貸款於2019年達峰後巳在積極控制，碧桂園若要消減最後一條紅線必要審慎處理合營和聯營公司的項目。

今年上半年的物業開發金額與去年底持平，這是否意味著碧桂園要調降增長的步伐？現在仍是未知數。由於開發物業與銷售交付存在一定的時間差，若碧桂園對開發減速，應不會有影響一兩年內的利潤。

龍湖集團分析

 當恆大在水深火熱中掙扎時，龍湖（HK:00960）就坐在清涼的三條綠線上籌劃增長。

從龍湖的物業開發（在建及未售）金額來看，2016年是￥1,514億，到2020年已升至￥3,222億，增長2.6倍！恆大同期則是由￥6,586上升至￥15,457億，增長1.1倍。行業巨頭都在加大力度擴張，龍湖也不例外。雖然龍湖的物業開發規模比恆大小一個級，但高增長仍是事實，很難談得上以自有資金來達至這樣的高增長。龍湖用的是下游的資金。

房地産的［合約負債］基本上就是客戶的預付款，即地産商賣樓花穫得資金來蓋房子；龍湖的擴展之路就是主要靠客戶的預付款來支撐。過往十年平均下來，客戶預付便佔物業開發金額的53％，2020年是51％，這令龍湖的資金運作輕鬆得多。有息負債及客戶預付兩項合起來，基本上滿足了物業開發九成以上的資金需求；而且有息貸款也就是物業開發所雷資金的一半，財務上比較安全。

2020年龍湖對計築和施工單位的應付款項佔物業開發的25％，而恆大的比率卻高達59％。恆大的困局在於客戶的預付比率偏低，2018, 2019, 2020客戶預付佔開發物業投入金額只有17％, 10％,13％。恆大的有息貸款（包括銀行貸款，債券，境外美元債券）由2018年起便已沒有增加，一直在滾動維持水平；到2020年，貸款及客戶預付合起來只有閞陵物業的64％,缺口很大，於是資金需求便轉移到上游的施工單位上去，直至如今上游承受不了。

不過龍湖在控制有息貸款，亦逐步把應付帳款比例提高了。2016年時該比例還只是15％，而現在已是25％。

龍湖目前發展策略以佈局站城市的地鐵站為主，發展TOD 項目對銷售有保證，樓花也容易做；但擴展的步伐必需謹慎。

恆大集團 分析

 風眼中的恆大(3333.HK)公布今年1-7月累積銷售金額4,005億元。這是一個驚人的表現，如果沒有目前的困難，今年全年收入必定在6,500億之上！恆大的物業銷售收入由2015年的1,264億增長至2020年的4.945億，擴張的力速很猛。

現金流的困局

要令公司收入上升必需建更多的樓房，建房要時間的。2020年恆大在開發中的就有12,300億元，而且這是以成本計的。相比5,700億的銷售的確是更驚人的規模。

考慮到今年在開發的物業大部份放在明年或後年出售，把開發中物業的金額向前移一年與收入配對，然後計算出售的比例，即今年收入除以去年開發。很明顯，出售比率已由以往的69％下降到42％！以下兩幅圖，一幅是今年銷售與去年開發成本對比，另一幅是今年銷售與兩年前的開發做比較。

在追求高增長的策略下，在建的比銷售出去的多是必然現像，但是恆大這個步伐跨得似乎太大了！2019年疫情沖擊下都沒有做調整減慢新項目投産的速度，卻把自身的資金都套牢了。過高的應付款會讓供應鏈的合作商吃不消。

2020年恆大在開發中及已峻工待售的成本價金額為1萬4千億元，這是恆大主要的資金需求。而恆大的融資現金來源有兩大支柱：借款和應付款。借款包括銀行貸款、國內發債，在香港發的美元債（優先票據）、可換股債，這些是要付利息的借貸。應付款主要是未付給合作方如施工單位的款項和應付票據，應付賬一般不計利息。這兩項加起來，在2020年有1萬5千多億元。資金需求及資金來源是比配的，約九成的融入資金用於開發物業；恆大投的多元産業所涉及的現金流規模相對來看實在不高。

在建的太多，環境又不利，恆大衝萬億房企的決心卻沒有動搖。結果是減價促銷，毛利率下降。在三條紅綫的新監管下，恆大的應付款終於在2020年超過了借款1千1百億元達到8,292億元之巨，把供應鏈上的現金流拉得極其緊張。

土儲的價值

財報的數據顯示，開發物業的平均成本是這樣的：

土地成本 55％

建築費用 35％

融資成本 10％

假設恆大維持毛利率在24％，那麼土地成本佔銷售收入約35％。4千2百億元的土儲有可能換成1萬2千億的收入，如果把土地賣光是遠不足夠去還借款和應付款的。

留給恆大的路就是出售部份資産來盤活供應鏈，使生産可以繼續，銷售可以完成。但同時恆大必須減慢腳步。不論是否有白武士進場，恆大必須調整心態，飯得一囗一囗吃。

守住毛利率

估計恆大會在8月出台今年的半年財報，預測開發中物業的金額及應付款金額將會延續升勢。

在借款的路上，恆大不大可能提高銀行貸款水平，在國內發債早幾年已行不通，剩下的美元債通道如今又被評級機構下調至 CCC，很難發新債。要改善信貸評級，恆大需要把控銷售毛利率。毛利率過低，公司便無法承受更高的資金利息。這樣的情況下，恆大需要停止大折讓的減價售樓保持盈利能力。

總結

相信投資者更希望見到恆大在發展地産項目上減速。瘦身後盤活現金流繼續建築和銷售，這對全社會將是較好的結果。