風眼中的恆大(3333.HK)公布今年1-7月累積銷售金額4,005億元。這是一個驚人的表現，如果沒有目前的困難，今年全年收入必定在6,500億之上！恆大的物業銷售收入由2015年的1,264億增長至2020年的4.945億，擴張的力速很猛。
現金流的困局
要令公司收入上升必需建更多的樓房，建房要時間的。2020年恆大在開發中的就有12,300億元，而且這是以成本計的。相比5,700億的銷售的確是更驚人的規模。
考慮到今年在開發的物業大部份放在明年或後年出售，把開發中物業的金額向前移一年與收入配對，然後計算出售的比例，即今年收入除以去年開發。很明顯，出售比率已由以往的69％下降到42％！以下兩幅圖，一幅是今年銷售與去年開發成本對比，另一幅是今年銷售與兩年前的開發做比較。
在追求高增長的策略下，在建的比銷售出去的多是必然現像，但是恆大這個步伐跨得似乎太大了！2019年疫情沖擊下都沒有做調整減慢新項目投産的速度，卻把自身的資金都套牢了。過高的應付款會讓供應鏈的合作商吃不消。
2020年恆大在開發中及已峻工待售的成本價金額為1萬4千億元，這是恆大主要的資金需求。而恆大的融資現金來源有兩大支柱：借款和應付款。借款包括銀行貸款、國內發債，在香港發的美元債（優先票據）、可換股債，這些是要付利息的借貸。應付款主要是未付給合作方如施工單位的款項和應付票據，應付賬一般不計利息。這兩項加起來，在2020年有1萬5千多億元。資金需求及資金來源是比配的，約九成的融入資金用於開發物業；恆大投的多元産業所涉及的現金流規模相對來看實在不高。
在建的太多，環境又不利，恆大衝萬億房企的決心卻沒有動搖。結果是減價促銷，毛利率下降。在三條紅綫的新監管下，恆大的應付款終於在2020年超過了借款1千1百億元達到8,292億元之巨，把供應鏈上的現金流拉得極其緊張。
土儲的價值
財報的數據顯示，開發物業的平均成本是這樣的：
土地成本 55％
建築費用 35％
融資成本 10％
假設恆大維持毛利率在24％，那麼土地成本佔銷售收入約35％。4千2百億元的土儲有可能換成1萬2千億的收入，如果把土地賣光是遠不足夠去還借款和應付款的。
留給恆大的路就是出售部份資産來盤活供應鏈，使生産可以繼續，銷售可以完成。但同時恆大必須減慢腳步。不論是否有白武士進場，恆大必須調整心態，飯得一囗一囗吃。
守住毛利率
估計恆大會在8月出台今年的半年財報，預測開發中物業的金額及應付款金額將會延續升勢。
在借款的路上，恆大不大可能提高銀行貸款水平，在國內發債早幾年已行不通，剩下的美元債通道如今又被評級機構下調至 CCC，很難發新債。要改善信貸評級，恆大需要把控銷售毛利率。毛利率過低，公司便無法承受更高的資金利息。這樣的情況下，恆大需要停止大折讓的減價售樓保持盈利能力。
總結
相信投資者更希望見到恆大在發展地産項目上減速。瘦身後盤活現金流繼續建築和銷售，這對全社會將是較好的結果。
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