恆大地産那1,300億元之謎

因一紙假文件引起市場恐荒，10月25日恆大股債雙殺。作案的人並不是寫個沽空報告來引起市場關注，而是利用2016恆大計劃把全資擁有的"恆大地產"分析出來借殼回A股上市一事仍未完成，藉機偽造恆大文件來搗亂。

令投資者擔憂的是恆大引入了戰略投資者共投入資本人民幣1,300億元，若於2020年12月31日仍未能在A股上市，該文件説會對公司財務構成嚴重影響，原文如下：
『如果恆大地産本次重組未加期完成......  公司須在2021年1月31日前償還戰略投資者1,300億元本金并支付137億分紅。1,300億由權益變負債。』

這完全是錯誤的，企圖誤導投資者。1,300億元的戰略資金是真有其事，恆大地産計劃2020年底前A股上市也是對的，但那個處置方案郤不對，假公文就是這樣蒙混大眾；另外該文提到的公司負債金額亦不對。

在恆大2017年年報內第66頁，羅兵咸永道會計師事務所發出的獨立核數報告對戰略投資者一事巳清楚交代，『』內為核數報告原文：
『根據與戰略投資者簽訂的投資協議，如恒大地產未能在限定日期之前有效地在深圳證券交易所上市（「建議重組」），投資者有權要求　 貴集團補償戰略投資者於恒大地產的權益，相當於在補償前由戰略投資者所持股權的50%。上述股權補償安排構成嵌入衍生金融負債，須按公平量。』

恆大集團於2016年10月3日在港交所發出的公告內容比核數師的更詳盡：

恆大共引入20家投资者，首兩輪投資者合共投入人民幣700億元資本金佔26.13％恆大地産股權，第三輪投資者投入600億元佔14.11％，合共40.24％，若在今年底仍未能回A上市，那麽我們認為有两個可能性：

1. 與投資者商討合約延期，因上市時間并不是公司能決定的，大家的共同目標是"上市"。

2. 恆大決定停止借殼上市，按協議向策略投资者讓出額外股權。恆大還可以向部份策略投资者退還原本投资以保持自己控制權。

向投资者增加50％股權，實質上等於對投资者在2017年入股减價。根據恆大公布三輪投資後投資者佔股比例，推算出當時對恆大地産的估值約4,252億元，總權益是2,458億元(P/B=1.73)。而2017年年報披露戰略投資者在2016及2017年共增加了非控股權益989億元；若增加50％權益，這批投資者的權益將增至1,483億元，給股東們增加495億權益。恆大地産已在上市前把市帳率(P/B)定為1.73，比在港上市的母公司恆大集團(3333)的1.22要高。

那麽現在要解釋一下權益的厲害之處了。恆大地産的利潤會按策略投資者所持權益比重分給他們，比重越高越多。而恆大集團（3333）將恆大地産的帳目全数併入公司會計賬，計出利潤後便在綜合全面收益表中分別列出：(2015年末有策略投資者,投資者在2016及2017年進入場)

         以下人士應作利潤：
                                           2017        2015
         全年收益總額           40,910     17,340
          --------------------------------------------------
         本公司股東               24,372    10,490
         永久債持有人                --          5,088
         非控股股東               12,677      1,792

         非控股股東佔比：      30.9％    10.3％

(註: 2017年非控股股東佔比只有30.9% 而不是40.24%是由於母公司除了恆大地產外還有其他業務和分公司、合資公司、聯營公司)

眼下清楚了，若然因與深深房合併不成而要賠權益給策略投資者，就會令恆大集團(3333)的股東收益比例下降，公司賺到的利潤有一部份會被分走。而策略投資者的資金仍保留在公司裡，不會吐出去的。那就是說： 對恆大集團股票的投資者有影響；對債券投資者沒有，只不過是短期的心理影響。債券投資者該可以放心了。

許家印把恆大做到內房龍頭企業，協議都想好了，當然不會隨便就把收到的资金在被動的情況下退還出去。我們猜想，可能連那家退款、退多少都早巳商議好了。我們更可以估計策略投資者應該與公司及或許家印有良好關係願意合作的，況且在上市失敗後是會得到恆大在權益上的補償的。

令許家印摸不著頭腦的可能是誰是幕後黑手？使出這毒手的，不單打擊市場對恆大的信心，還可能波及整個內房板塊。

資料來源:

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2017/0102/ltn20170102032_c.pdf

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0430/ltn20180430100_c.pdf

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2017/1108/ltn20171108233_c.pdf

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2016/1003/ltn201610031040_c.pdf

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2017/0601/ltn20170601004_c.pdf

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0510/ltn20180510692_c.pdf

內銀股的潮起潮落

內銀股股價今年是一個跌勢，皆因疫情大約跌了20％有多。市場擔心中國央行要銀行業向社會讓利以協助經濟從全球疫情大流行下復甦，銀行股股價繼續尋底。

內銀股股價的波瀾

回顧四大內銀的歷史股價，可以發現他們的股價變動仍以環球及國內經濟動向相關。

2008年金融海嘯，中國推出四萬億救市計劃，內銀股價大跌後在年內開始回升，美股要在2019年3月才見底。

2011年歐盟成員國出現美國金融海嘯的後遺症，就是歐債危機。全球再度陷入金融危機，內銀股價隨著危機擴大同步大跌。

2012年國外市埸收縮對中國經濟的影响浮現出來，大量資金令樓市過熱，樓市進入調控期；當年的GDP 增長率跌破8％至13年以來低位。內銀股股價再度下行。

由2012-2014年，歐美經濟復甦之路崎嶇曲折，中國經濟增長動力備受考驗。內銀股股價走勢亦波動。中國努力調整結構讓經濟轉型，2013年第三産業佔比首次超過了第二産業；2014年下半年推出寬鬆的貨幣政策，股市一路上揚，內銀股在2015年創新高。

2015年希臘經濟困難重重，脫歐之勢如箭在弦；歐洲進入通縮危機。中國向EU27國的出口由2014至2016下跌约20％。中國出囗美國亦同樣大跌。中國經濟增速明顯下滑，內銀股在這樣的背景下大幅下跌。

2017年，美國聯儲局在三次加息後開始退市，拖了十年的金融危機終於告一段落。中國的GDP迎來了七年來首次增長加速。多個行業價格上漲，利潤增加。內銀股價跟著中國經濟改善而攀升。

美國在2018年拉開了貿易戰，向墨西哥、加拿大、日本、韓國、中國、歐盟徵收懲罰性關稅，重申談判贸易條款，天下大亂。中國經濟在美國貿易磨擦下，本身又在去槓桿、去產能的調整中，經濟壓力很大。內銀由高位下滑。股市在大阪G20的習特會後才回升。

2019年中美貿易戰升温，工業産出步入了最慢的增速，零售業放慢，內銀股向下。一番操作後，市場普遍認為美國開打貿易戰對中國的打擊比美國內傷要小，股市逐步回穩。

踏入2020年疫情爆發，世界各地城市封停，經濟停頓，銀行的客户面對史無前列的困難。到7月央行更提出銀行讓利以協助社會經濟恢復元氣。內銀股價跌勢加劇。

雖然大多數股票的價格都與經濟活動周期相關，但內銀股走勢特別明顯。在四大內銀股的周缐圖上，很容開出股價在一個幅度內遊走。高位大約在2008金融海嘯前的價位。而低位則各有不同，視乎每次經濟危機的力度。投資內銀股必須留意低位出現時才適合出手。

內銀盈利的觀察

四大內銀股價緊貼國內及環球經濟走向但盈利增長就另有特點。以建行（939）為例，每股盈利的按年升幅與M2貨幣增速有相關性，而與全國新增信貸增長的相關性很低。下圖藍線是建行939的每年盈利變化，綠線是M2的增長率。

建行2020年半年報顯示，貸款增加，營業收入增加7.6％，但减值掉失的增加最终令至利潤下降11.7％。銀行在促進貸款時，信貸風險就會大增；銀行擴大貸款規模使利息收入增加，但此時經濟環境轉差，客户容易經營出現周轉困難，銀行亦可能因擴充而引入了信貸質素低的客户，形成壞帳增加。

下圖列出2020和2019年的不良貸款率與10年前2010和2009年金融海嘯後的情況做對比。公司類客户的不良率升了一個百分點，主要是中長期貸的風險增加。個人貸款的不良率卻有改善。

銀行給客户的貸款都會收到利息，所收到的利息除以貸款額就是貸款的收益率。下圖亦作出10年的對比。 雖然收益率下降而不良率又上升帶來壓力，但是现在建行的貸出餘額已較10年前升逾一倍有多，收到利息有所增加並足以平衡風險。今年央行減息的機會不高，或只會輕微減息以防止大水漫灌，銀行只要能守住這個時候，當經濟回穩時風險便能緩解。

美國正在推動反全球化運動，原本成熟的供應鏈正在轉變，中國經濟的增長驅動力亦在調整中。內銀的經營範圍及方式將要改變，利用大数據和数字貨幣加強風險管理能力。

疫情大流行下，中國經濟率先恢復，佔了天時使出囗強勁反彈，對內銀股價利好。中國經濟是世界各國中恢復較快的，預計今年M2增速會在11％- 12％，較前三年都要高。

006電能實業的挑戰

 6號仔電能股價由年初下跌了26％，致令息率升至6.7％，相當吸引，是否值得買入來收息？

今年中期息$0.77在9月3日除淨後，股價又徐徐落下。而末期息大約會在明天3月公布並在5月除淨。別急，投資者有足夠的時間來考量，請先閱本文。

電能的股價在3月急跌，在4月逐步回升，但是在5月再跌至3月的低位後便一直在低位運行，與5月份大市回升失諸交臂。既然跑輸大市就必先檢查每股盈利情況：
                上半年 下半年    全年
2017         1.89      2.01      3.90
2018         1.93      1.65      3.58
2019         1.78      1.56      3.34
2020         1.06

電能的利潤不論上半年或下半年都在下滑，而今年疫情下跌的更多。今年要追上去年的水平巳變得不大可能。

盈利下滑的分析

電能於2014年分析港燈，成立了商業信託：2638港燈-SS，財報上只納入港燈盈利的33.37％。電能的盈利主要是來自英國的投資，第二位是來自澳洲。今年上半年英國的盈利大跌，公司解釋是因為英國企業稅率沒有按政府原計劃由17％降到15％，使公司要增加撥備來處理。但是這2％之稅差對英國總體盈利影響幅度很少，公司是面臨經營壓力。電能有做足外滙風險對沖，盈利不受英鎊或澳元下跌影響的。

電能投資於電力和煤氣為主的能源中下游資産。電力的上游就是各種能源的發電廠(Power Generation) ，中游就是國家的電網，把發電廠的電以高壓傳送到各地(Transmission) ；下游就是降壓把電力派送去工厰，商業及住宿(Distribution)。煤氣市場的供應鏈亦是這樣。

英國政府設有一個部門名為Office of Gas and Electricity Market, 簡稱Ofgem ，其宗旨是保護消費者令其可以合理的價格得到煤氣和電力，避免能源企業對他們的不對稱交易。Ofgem 的殺手鐧就是開放市場引入競爭，把門檻降低讓較少型的公司可以進來買電買煤派送出去。2014年起小公司以低價開始搶食市場原有服務者的份額； 然後在繼續演變下，産生了力量壯大的新服務商。由 Ofgem 提供的市埸份額圖便很清楚。

下游這塊是英國及其他國家主要對外國投資者閞放的領域，英國的中游市場基本上是由英資操盤。下游除了超人李外還有澳洲、歐洲、中東資本進入；外資總是被質疑對國家安全的威脅，在所難免。若不是開放市場，電能和長江基建實在難以切入來分一杯羹，但同時在競爭加劇下，回報是有壓力的，電能在英國的盈利逐步向下也是大勢所趨。而今年英國市場郤陷入無協議脫歐與新冠疫症大流行的雙重挾擊，經濟前景未明，生意的大環境更不利。

英國市場對電能的盈利貢獻巳從2015年的72％跌到36％；第二位的澳洲則由13％增長至29％。不過亦不能高興得太早，因為在2018的盈利高峰後，來自澳洲市場的盈利巳回落；另外，電能有两個在中國的項目在去年巳到期歸還當局，現僅餘一個項目在營運。

會不會減派息？

分析電能的派息歷史，必先要剔除特別息，因為特別息是出售持聯營公司股權和分析中電而産生的，並非電能主業回報來的。過去二十年電能基本上一直派息有加無減，這是很優秀的。2014年分析港燈，看來也成為電能的分水嶺；2013年及之前，公司维持派息比率在60％上下，在2014年及以後，要保持每股股息就是把派息率拉高至80％水平，因為息派多了但盈利增長放慢了。

2020是一個特殊的年份，電能上半年的盈利，相對2019年半年下跌了40％。好在每股盈利$1.06仍高於過去每年中期息的$0.77，公司維持派息不變。下半年的變化較大，去年每股賺$1.56，若今年跌3成，那麽全年盈利1.06＋1.09＝$2.15，這就低於過去三年來每股派息的$2.80的水平。以超人李的集團行為模式，應該不會割肉派息。若電能願意100％派息率，盈利要達到每股$2.80的話，今年下半年盈利必須較去年同期增長11％，這個機會很渺茫。電能如何取捨派息率，就要留待明年三月業績公佈了。

前景

李嘉誠的企業經營特點是，1 財務穩健，2 洞悉市場，3 管理良好。英國市場發展狀況，電能應不會後知後覺。按照目前全球經濟低迷下，反而是電能併購行業內弱者撿便宜的機會，但可能不是在英國。而公司會否提出減派息來支持收購則又是另一個話題。有關電能的發展，如何扭轉盈利下滑的勢頭就留待霍大班霍建寧給投資市場一個答案。


参考：

https://www.ofgem.gov.uk/data-portal/wholesale-electricity-generation-market-shares-company-2019-gb

https://commonslibrary.parliament.uk/research-briefings/cbp-7243/

https://www.energy-uk.org.uk/publication.html?task=file.download&id=5740

https://blogs.exeter.ac.uk/energy/2017/05/25/who-owns-the-uks-energy-distribution-networks/

https://www.cki.com.hk/english/ourBusiness/home/inv_uk.htm

https://www.energy-uk.org.uk/publication.html?task=file.download&id=5740

房企面對的三條紅缐

 8月20日央行、住建部日前召開重點房企座談會，會上提出房企資金監測和融資管理的"三條紅線" 規則。

第一條： 剔除預收款後的資産負債率大于70％
第二條： 淨負債率大手100％
第三條： 現金短債比小于1倍

融資的管理措施是：
房企的財務狀况觸及全部三條紅線的，歸類為紅色組別，下年度的有息負債規模不得增加。

房企的財務狀况觸及其中兩條紅線的，歸類為橙色組別，下年度的有息負債規模增長不得超過5％。

房企的財務狀况觸及其中一條紅線的，歸類為黃色組別，下年度的有息負債規模增長可放寬至10％。

房企的財務狀况完全沒有觸及其任何紅線的，歸類為綠色組別，可在下年度的有息負債規模增長15％。

計劃預算明年1月起執行，我們先行用2020年半年業績公布的数據了解部份房企的三條紅缐情況。

第一條紅線的計算公式：
剔除預收賬款後的負債率＝（總負債- 預收賬款）/（總資産-預收賬款）
其中預收賬款設定為買房的客戶向房企支付的按金和樓花的预先支付金額。

不過並非所有房企在其年報中單列出這個金額，於是我們在以下圖表中，對沒法確認預收賬款的企業將該项設定為零來計算的，標示"a"，對明確列出預收賬款的房企則標示"b" 。

沒有標示的房企都是以年報在流動負債內的所提及相關的應付款來計算。這個應付款可能包括客户購房預付以外的其他事項，但是我們相信客户預付是大頭。不過，由於企業並不是直接單列出金額，此部分的計算存在誤差。

第二條紅線的計算公式：
淨負債率＝（有息負債-現金）/（股東權益-永續債）

第三條紅線的計算公式：
現金短債比＝現金/短期有息負債
短期的有息負債是屬於流動負債內的在一年內到期的各種有息債務，包括向銀行及其他機構的借款、優先票據、應付票據、公司債券、可換股債券。

計算結果若觸及紅線的，其數值以紅色標示；合格的就以黑色標示。結果分類如下：

觀察結果發現，房企一直都注重手頭現金，因此第三條合格的企業最多。而觸及两條紅缐的都會在淨負債率（第二條紅線）上出事。

而剔除預收款後的資産負債率（第一條紅線），極待企業在日後以更清晰的方式列出預收款；目前先做參考。但巳看出此項對房企是一個挑戰。

今次對17家房企的評估中只有两家是落入綠色组（三條紅線均合格）；有三家落入紅色組別。

三條红缐是為了管控房企的借貸增長而設，所以我們在紅線計算後加上有息負債的增長率，比較今年六月與2019年6月的債務增加率。綠城、龍湖、華潤、世茂都較有條件增加負債，禹洲可能有些吃力；然而明年他們都要調整策略了。銷售龍頭恆大、碧桂園對有息債務都有計劃降低；富力與融創都在努力中。房企的經營環境正在銳變，他們要施展渾身解數去平衡債務與業務成長而又不落於人。