新冠疫苗的價格

多款新冠疫苗的臨床測試已進入第三階段，市場進入搶貨源的競爭階段。由於對疫苗的需求非常龐大，各國均集中由政府採購，一方面要控制成本，同時要考慮國民接種的先後次序。

美國的疫苗

輝瑞(PFZ) 在7月份巳與美國衛生及公共服務部 HHS和國防部簽下了一億劑新冠疫苗的供貨協議，目標是令輝瑞能夠提前準備，待疫苗獲批後可以馬上開始供貨。這個協議訂定了疫苗的價格為US$19.5。美國政府有權追加五億劑，價格另議。輝瑞是與德國的生物新技術BioNTech合作，疫苗主要由德方研制出來。

輝瑞疫苗第三期測試結果出爐，有95％功效。但其股價卻未能上升，是由於輝瑞的疫苗需要在非常低的溫度下儲蓄和運輸，比起對手是個很大的缺點。

第二家美國疫苗企業公佈其疫苗功效的是莫德納Moderna (MRNA) 公司。該公司規模比輝瑞少得多，總資産$15億美元不到輝瑞的十分一，而且不盈利。但是公司專門以最先進的核酸技術來開發疫苗藥物。莫德納的新冠疫苗研發得到美國生物學先進研究與開發局（Biomedical Advanced Research and Development Authority, HHS旗下的）撥款$9.55億美元支助，也得到美國國家過敏和傳染病研究所NAID 技術上支援。莫德納在七月份時预計需投入$4.1億美元做研發。

現時聯邦政府的曲速行動Operation Warp Speed Project 向莫德納撥款補貼(贈送) 15億美元以幫助公司能生產出疫苗；並與公司協定以US$15的價格購買一億劑疫苗。把15億美元的撥款攤進去，相當於每劑$25美元。美國政府還可以追加四億劑，價格另議。

輝瑞疫苗是採用 mRNA 核酸技術，與莫德納的相同。莫德納自主掌握了技術而且做出了冰櫃內便可以儲存的方便性。在企業的財務上，今次新冠疫苗令公司得到政府在財政上的幫助，公司資産規模亦在壯大。投資市場的反應便是拉升其股價。

目前歐盟正在了解莫德納的疫苗報告並進行集採議價，莫德納則向歐盟報價$25美元並喊話要快速決定否則分不到貨。歐盟亦巳向瑞輝協議2億劑，單價為€15.5，並預付7億歐元不可退回的訂金。核酸疫苗有批量生産的優勢。

歐洲的疫苗

德國BioNTech (BNTX) 掌握核酸疫苗技術，公司未有盈利。德國政府向公司提供新冠疫苗的研發費贊助，按階段成果撥款。至九月底公司已取得€4.45億歐元。公司的股價隨著疫苗開發的消息波動上行。

牛津大學採用 Viral Vector 腺病毒載體疫苗技術，提出其宗旨是要幫助世界上貧窮的人。與牛津大學合作生産的阿斯利康AstraZeneca 亦表示不會在在2021年銷售的新冠疫苗上賺錢。在倫敦上市的阿斯利康(AZN) 的股價並没有因為牛津大學疫苗測試報告出台而上升，股價没有上升的趨勢。

歐盟向阿斯利康訂購四億劑疫苗，價格僅為€2.5歐元；每人注射兩劑亦只需€5.0。目前傳聞在英國加上各種行政費用，居民大約可以£7.5得到接種，可謂非常便宜。印度已積極準備生産該款疫苗。英國政府向牛津疫苗開發提供£65.5百萬鎊補貼。

中國的疫苗

中國軍科院開發的疫苗是採用與牛津大學相同的技術，生産合作方是北京的康希諾。但目前不清楚康希諾在供應軍用後能有多少對外産能。康希諾(H:6185)的股價在8月創高位後便向下走。康希諾的規模遠不及國際疫苗巨頭，但觀乎英國的情况，只要康希諾繼續加大投入就有可能大量生産出低價的疫苗。

我國國藥集團中國生物採用滅活疫苗技術。該技術成熟可靠，但生産較慢成本很高，作為一個保底的疫苗是很有用，但在市埸上競爭力比較弱。據國內媒體報道，中國政府的採購價在￥300元，大约為 US$46。10月16日，路透社報道印尼與國葯協定將來以 US$13.6供應二千萬劑疫苗，國药很可能需要政府補助以避免虧損。

輝瑞得到BioNTech全球但不包括中國市場的銷售權。對於中國市場，德國生物新技術選擇了復星醫葯(A:600196) 。由於中國疫情很快被控制下來，在國內進行疫苗測試非常困難，必須要到國外去做。同樣的疫苗，復星的工作開展較輝瑞慢得多。輝瑞畢竟是全球五大疫苗生產商，技術、生産、臨床測試的實力都很強大。在輝瑞的股價都未能拉升下，落後的復星就更談不上股價的追趕了。

康泰生物(A:300601)取得英國阿斯利康授權在國內開發、生産及銷售牛津大學的新冠疫苗，計劃今年生産一億劑，明年兩億劑。不過牛津疫苗的第三期臨床報告才剛出來，未得到最後的上市批淮，估計康泰要推到明年才會供貨。康泰能否如願乘這次機會增強疫苗的研發能力和技術？我們 拭目以待。

第二梯隊

除了進入第三測試階段的疫苗厰在努力爭取訂單外，還有不少在第二階段的對疫苗生意虎視眈眈。

法國的賽諾菲Sanofi和英國的葛蘭素史克GSK合作，亦聲言不膁瘟疫大流行的錢，銷售所得會全部用作研發和生産上。两家公司已與歐盟董成協議，以每劑€10歐元(US$11.8)的價格供應三億劑，價格比美國的疫苗低。歐盟亦會向两公司预付€3.24億訂金，以協助他們安排生產。賽諾菲採用的是先進的基因重组技術Recombinant DNA technology。賽諾菲還有別的戰線，與美國 Translate  Bio (TBIO) 合作搞mRNA 的新冠疫苗，足見其新技術能力之强。

在第二梯隊中，美國Inovio (INO) 的疫苗INO-4800亦備受市場關注，因為該公司採用的是最新的DNA 核酸技術，只用了三個小時便把疫苗制造出來，震驚市場。不過隨後的工作其實是非常繁重，在推進過程中曾一度遭到美國FDA叫停臨床測試去修正。然而由於技術先進，在六月公司得到美國國防部US$0.71億元的款項； 國防部已同意負擔第二期及第三期的臨床測試費用。意思很明顯：你有最新的技術，要燒銀有國家來幫手不用憂心，你努力就好。

Inovio 的技術先進但風險也很大，該公司由成立至今仍未有一款DNA的疫苗上市，股價在六月份冲高後便回落，投資者在觀望。

人類的福祈

不論中外，抱著濟世為懷的心把疫苗分享給全世界，不在疫苗上賺錢，相信絕大部份人都會支持。新冠疫苗的市埸龐大，容得下多家供應商，不過疫苗産品亦會越来越多，最终價格也將會越來越低。

各國政府在培養生物科技的發展都有政策和資金的支持；今次新冠疫苗開發及生産，政府的力度更猛。那些企業能在這次疫苗開發中提升能力提升技術、壯大資産負債表更值得投資者關注。核酸基因技術以生産快和成本低，在今次疫症下得以大放異彩，展現新科技的力量。



参考:

https://www.irishtimes.com/business/health-pharma/eu-could-pay-more-than-10bn-for-covid-19-vaccines-1.4414493

https://www.reuters.com/article/health-coronavirus-eu-moderna-price-excl/exclusive-eu-eyes-covid-vaccine-deal-with-moderna-at-less-than-25-per-dose-says-source-idUSKBN27W256

https://www.cnbc.com/2020/09/25/astrazeneca-gets-partial-immunity-in-low-cost-eu-vaccine-deal.html

https://thediplomatinspain.com/en/2020/08/spain-joins-the-european-purchase-of-oxford-vaccine-against-covid-19/

https://www.ft.com/content/4583fbf8-b47c-4e78-8253-22efcfa4903a

https://www.euronews.com/2020/11/26/astrazeneca-reveals-dosing-mistake-in-coronavirus-vaccine-trials

https://www.firstpost.com/tech/science/oxford-astrazeneca-covid-19-vaccine-will-be-available-at-cost-price-across-world-says-pharma-head-olivier-nataf-9046111.html

https://finance.sina.com.cn/stock/stockzmt/2020-11-11/doc-iiznezxs1322659.shtml

https://www.bbc.com/zhongwen/trad/science-55048528

https://view.inews.qq.com/a/20201112A0B6OY00

https://www.npr.org/sections/health-shots/2020/11/16/935239294/modernas-covid-19-vaccine-shines-in-clinical-trial

https://www.fiercepharma.com/manufacturing/biontech-curevac-bag-745m-german-funding-for-covid-19-vaccine-hopefuls

https://www.reuters.com/article/us-health-coronavirus-china-vaccine-idUSKBN2710UQ

https://www.prnewswire.com/news-releases/inovio-announces-initiation-of-phase-2-segment-of-its-phase-23-clinical-trial-for-its-covid-19-dna-vaccine-candidate-ino-4800-trial-will-be-funded-by-the-us-department-of-defense-301173367.html

https://www.yicai.com/news/100725837.html

https://www.fiercebiotech.com/research/covid-19-mrna-vaccine-candidate-from-sanofi-and-translate-protects-mice-and-monkeys-study

https://www.ox.ac.uk/news/2020-05-18-funding-and-manufacturing-boost-uk-vaccine-programme

輝瑞疫苗的功效95％，可信嗎？

輝瑞藥廠公布與德國生物薪技術公司共同開發的新冠疫苗功效達95％，引起不少質疑。

先看一個將軍的矛和盾故事，一隊士兵換了一批盾牌準備出戰。一千人去打仗，回來報告有60個盾牌被敵人的矛刺穿了。 將軍心中大喜，只是6％的盾壞了，這批新貨不錯。於是再問細節，報曰：是一個百人小隊去探路時與敵軍短兵相接，最後有一半人傷亡。將軍大怒！新的盾牌在敵軍的矛的攻擊(attack) 下竟然被打壞了六成，那能保護自己的官兵！原來有九百人是未接戰的，他們的盾當然未受到挑戰。

批評疫苗功效的人認為，重點是接種疫苗的人並不是全部都受到病毒的攻擊。要真正了解疫苗的效力，必須檢查在病毒攻擊下打了疫苗的人的發病率，而輝瑞亦沒有說明受攻擊的人數。

根據輝端的新聞公佈，的確沒有提供上述的数字。然而這是一個不可能提供的數據，因為参加疫苗試驗的志願者只能是安排處於一個可能被病毒感染到的地方，在社會道德標準上不能給志願者直接注入病毒(attack) 來做測試的。

輝瑞的疫苗第三期測試有43,661名志願者參與，大約一半人接種了疫苗，另一半的人接受了安慰劑；而所有人都不知道自己是接受了疫苗還是安慰劑，即是所謂的雙盲測試。

種群大小 Population size  43,661

置信水平 Confidence level  95％

Z分数 Z score 1.96

誤差率 Margin of error 7.5％

在選擇了各項統計精度條件下便可以計算出：

樣品大小Sample size 164

（註：以上的統計精度輝瑞並未提供，是由我們推斷的）

由于美國、巴西等疫情嚴重，輝瑞很快便遇到170位志願者出現感染徵狀；其中162人是接種了安慰劑，8人是注射了疫苗。只要假設所有参與者的被感染概率是一致的，就不用理會真正有多少人被病毒攻擊便可以比較出疫苗的優勢。

   無疫苗者 162人

   有疫苗者。  8人

   疫苗的功效 ＝ （162 - 8）/ 162 ＝ 95％

意思是：在沒有疫苗的情況下有162人被感染，疫苗注射了便攔下154人令他們避免了感染。

利用統計學避開了要確認受病毒攻擊的人群數據，輝瑞公佈其疫苗的功效是95％。當然，這只是第一步的分析報告,未來兩年輝瑞仍有很多工作跟進。

來源: UCLA 

將軍不能用輝瑞的方法來評定盾牌的功效，然而他可以把盾牌架起來以矛來攻擊，便可以統計出盾的功效而不損一兵一率。可惜疫苗的生產商是做不到的。

参考

https://en.wikipedia.org/wiki/Vaccine_efficacy

https://www.pfizer.com/news/press-release/press-release-detail/pfizer-and-biontech-conclude-phase-3-study-covid-19-vaccine

https://pubmed.ncbi.nlm.nih.gov/19625341/

https://theconversation.com/pfizer-vaccine-what-an-efficacy-rate-above-90-really-means-149849

http://www.ph.ucla.edu/EPI/41508/415cmat/lect14_41508.pdf

中芯國際的價值(H:981 A:688981)

美國向中國的半導體工業及高科技電子工業吹響了禁令，要阻止中國芯片業的發展。中芯國際作為國內的芯片製造領頭羊，備受矚目並寄予厚望。要探索中芯的價值先要了解他。

在比較中了解中芯

圖1是10年來台積電TSMC、中芯國際SMIC、台灣的聯華電子UMC的營收(百萬美元計)，在對比下相當震撼。台積電是全球芯片代工的龍頭，其收入不單遠遠拋離中芯和聯電，更展示出高速成長的動力，令人佩服。

台積電以規模佔盡優勢，其淨利潤金額就比中芯的營業收入高！然而中芯的確很努力，産能和産量的十年統計顯示産能一直在增長，利用率保持在80％以上（圖2）。雖然加此，中芯的盈利能力仍非常低。以最近三年的情況來看，中芯的資産回報率(ROA)只在1％的水平，而台積電是在15％以上（圖3）。

中芯的生産以8吋晶圓(200mm wafer)為主，而台積電大部份都是12吋(300mm)的。我們用8吋晶圓等值計算出两家企業的晶圓平均售價（圖4）以便比較。2019年台積電的平均價相當於每片US$1,365，中芯的均價是$620，只是台積電的45％。聯電的可比均價比中芯稍為高一點點，有$687。差距是源於制程的工藝！

圖5以最新公佈的一季業績，按生產工藝列出收入。台積電的生意集中在7nm佔35％, 然後是16nm佔18％，最先進的5nm亦已開始貢獻營收8％。中芯的28nm只佔收入的9％，收入集中在55/65nm(30%) 和150/180nm(33%)上。聯電的28nm比中芯早投産，貢獻收入的14％。

市場上已流傳台積電的高端工藝12时晶圓的價格：

16nm  US$3,984

7nm          $9,346

5nm        $16,988

於是便可以推算出台積電28nm及以上的産品均價為每片US$727，按8吋晶圔等值計。

現在的比較更有意義，中芯的8吋等值平均價是$620，在同等工藝下是台積電的85折。越落後的工藝價格越便宜，中芯的28nm産出比例太低！

這個行業需要龐大的投資才能生產，而且隨著工藝的提升還要不斷的投入資金。中芯的産能利用率已接近飽和，因此需要盡快增加投資擴容。

台積電是如何做到高成長的？ 台積電不斷的推出新工藝，同時大力投資於新工藝的生産線建設， 享受新工藝産品優勢帶來的溢價，從而形成良性循環。圖4還透露出一個訊息，中芯的平均售價由2014年起一直在下滑。2014年的均價是$770，到2019年只有$620，跌了將近两成，老工藝的産品線競爭大，越來越難做。中芯的前路就是要在工藝上不斷前進和不斷加碼産能。

中芯在投資活動的現金開支上，每年都高於其經營活動所得的現金額，差額就得融資來滿足(圖 6)。台積電基本上做到可以自給自足，只需要個別年份增加融資來補充。聯電採取保守的資本管理策略，方式與台積電相似，靠自己造血為主。但因公司規模及新工藝推出都遠不及台積電，形成營業收入增長緩慢。

中芯的積極進取還可以在研發開支上體現出來。2018，2019年中芯的研發費用上升到收入的20％以上，明顯地在加大研發力道。台積電及聯電的研發位比都是在9％(圖7)。

嘗試估值

綜合以上觀察，推論中芯的策略是大力投入先進工藝的開發和生産，盈利方面旨在保持企業小量盈利不虧損以利於融資便可。這樣中芯的盈利不會高也不是企業短中期的目標，以盈利及自由現金流來衡量中芯的市值並不匹配。針對中芯向做大規模的方向，市銷率更能符合公司的工作目標，即評價公司在不斷擴大投資下能否帶來先進工藝開發進程和産能擴充，以迎接國內日益增長的芯片需求；銷售成長就是投入所産出的效果。

富途牛牛網頁提供的半導體行業的市銷率均值為6.95。台積電目前的市銷率為12.38，中芯7.65，而聯電的營收增長呆滯，市銷率最低只有 2.39。台積電的市銷率由去年開推拉升，主要是體現台積電在7nm及5nm的領導地位；還有其3nm工藝已趨成熟。而中芯的估值提升一方面是對目前生産滿負載和對14nm投産的期待，更有在美國打壓下國人對中芯的寄望。

台積電在2013年投産16nm工藝，當年12月份台積電的市銷率達到5倍，可以此作為中芯在今明年估值的錨。以中芯的積極性，其PS值以不低於行業均值是合理的，即6.95x以上。6.95x至現在的7.65x可視為市埸對中芯的熱情，而這份熱情的波動性很大。

中芯2020-2021年的估值可以簡化為：

         市銷率                                  意見

高於台積電的歷史均值7.53x ：  貴*

在行業均值附近7.0x：                 可接受

在台積電2013年的5.0x：             便宜

*台積電已實現高增長，其市銷率均值必须關注。

在推開中芯的估值大門時，讓我們更了解中國芯片業，亦順带窺探為何聯電UMC會舆福建晋華合作。


参考:
 https://news.eeworld.com.cn/mp/s/a95891.jspx