阿里健康(241)分析

 阿里健康（0241.HK)公佈了截至九月底的半年業績，與去年同期比較是虧轉盈，是時候做個分析了。

核心業務

阿里健康與京東健康雖然都有服務收入，但主要收入仍然是銷售產品，是一家網上的藥房。然而產品業務競爭激烈，毛利率較低。產品可分為兩類：處方藥物 和非處方藥物， 而非處方的產品很廣泛：嬰兒奶粉、保健品、 眼药水、漱口水，無奇不有。銷售這些產品是阿里的強項，易如反掌，阿里健康便是由此起步，同時以收購合併方式進入網上药店的市場，起步於2016年收購廣州五千年醫药連鎖有限公司。

處方藥是阿里夢寐以求的生意，因為處方藥的市場规模最大，佔药品市場的八成，長期服药者更是各路諸侯必爭之地。做为健康平台，一場與傳统药房的直接競爭無可避免。阿里健康在2019年年報中就曾作出以下陳述：“隨著4+7帶量採購等相關政策的出台和執行，處方藥外流的速度也在加快，為院外藥品零售市場帶來新的巨大增量，本集團也將積極佈局，把握住這一歷史性機會。”

阿里健康沒有公佈處方藥的營業收入，這是敏感的数據。在最近两年發佈業績時有提及處方藥業務的增長率：

2021年半年報提及醫藥自營業務收入¥8,119.0，處方藥業務收入增長127.3%。

2022年半年報提及醫藥自營業務收入¥10081.5 ，處方藥業務收入增長46.2%。

2022年年報提及醫藥自營業務收入¥17,911.1增長35.5%，處方藥業務收入增長105.2%。

利用Excel的目標尋求（goal seeker ）功能，運用這些数字來尋找處方藥品的收入佔比，從而估算處方藥品的金额。方法是假設非處方藥品的不同增長率，與已知的處方藥品增長率結合後必須達到已知的自營業務增長率。

分析結果推測處方藥品的佔比由2021年3月的20%、2021年9月的29%、到2022年3月的32%、再到今年9月的35%的可能性較高，處方藥品收入大致為¥35億元，非處方的為¥66億元。

分析同時得出非處方藥物2021年3月至2022年3月增長17%、9月同比增長約為15%，這個增幅已優于阿里（9988）的“中國商業的客户管理”收入同比下降7%！

處方藥品的收入由2021年3月的¥28億元到年半後達到¥46億元，表現相當好。雖然增速下降了，但是在電商收入面對壓力的環境下還是不錯的。處方藥業務的客户黏性高，擴大業務將可以為阿里健康帶來穩定的收入和現金流。

盈利能力

阿里健康的產品毛利率過去六年平均為17%，2022年是14.5%。集團沒有提供任何關於產品分類的毛利訊息。服務方面的毛利很高，2022年有47%，2017年是78%並正在逐步下降。

零售藥房的毛利率都很不错，2021年大参林的中西成藥毛利是32.6%，益豐有35%，老百姓有29.7%，那麼阿里健康的药品毛利也應該不低，這就是集团追求藥品業務的動因。

现在公佈的半年報因為扭虧為盈，引起投資者的注目。報告中顯示兩個要點：

1. 各项開支包括履約、銷售及推廣、行政費用、產品開產每一項都下降！

2. 總體毛利率在收入增長23%下仍保持20%不變，毛利额上升。

履約開支主要包括有關集團健康相關貨品之B2C線上醫藥業務所產生的倉儲、運輸、營運及客户服務成本，佔經營支出四成。而今個半年的履約支出竟然比去年同期的金額還要少，業務量都在增加的情況下這是驚人的！全面的節約成本和提高效率的成績，另人括目相看。是科技賦能、議價能力、工作效率的結果嗎？集團內的服務費用是否有新的分配？

縱觀業競爭對手京東健康(6618.HK)，經營性質相約，在今年的半年報收入上升的情況下履約、銷售推廣、研發開支都增長，只有行政開支下降。

無論如何阿里健康對成本控制應該下了一番功夫，由去年同期的虧損¥2.8億到今次半年赚¥3.5億，集團有望在全財年淨利潤回升至2019年的水平。

總结

阿里健康的服務、平台開發、物流、大健康等，最後皆指向產品銷售增長上去，並由此帶來盈利。

產品銷售中，處方藥品是重點深度，是集團的收入和盈利和穩定器。也許在下一個財年處方藥將佔自營收入40%。其他產品和服務是要增加集團業務的闊度，分散風險分擔成本和增加利潤。集採下醫院用藥勢必以仿製藥為主，外流了毛利率較高的原廠药的商機，阿里健康能搶佔多少呢？

京東健康半年扭虧了，阿里健康也應該做得到。今個回合，阿里卻以全面降成本使利潤率超越了對手。而京東健康仍然以48%的成長率把阿里健康22%比下去。阿里在健康板塊依然是老二。

目前阿里健康的股價屬於徧低，股價有上升空間。

光刻機的發展

 荷蘭阿斯麥公司 ASML，是地球上唯一生產銷售EUV 極紫外光光刻機的公司。美國政府立令禁止其出售EUV機給中國，荷蘭政府和阿斯麥則拒絕了美國發出停售DUV機給中國的要求。

半導體晶片的光刻生產技術，在六十年代已經開始用於生產线上。隨著集成電路的微形化，當初芯片生產商自行製作光刻工具已變得不可能。八十年代，日本主導了光刻機的供應。當光刻機採用了ArF氟化氬激光後，面對光刻解像度無法再縮小（提高芯片密度）的瓶頸。台積電的林本堅提出浸潤式的光刻技術，原理是利用光在液體內的折射率來提高光刻密度，稱為浸潤式的DUV技術 Immersion DUV。阿斯麥ASML率先嘗試，终成功。

另一邊廂，Intel則提出了EUV 的理念，並聯同Motorola， AMD， IBM 及三個美國國家實驗室在1997年成立EUV LCC 聯盟，共同出錢出力研發EUV相關設備，當時的目標還是40nm（納米）呢。ArF激光的波長193nm，EUV的波長是13.5nm，不到ArF的十分一，這激光真夠銳利。由于當時光刻機的市場日本尼康Nikon 佔了45%-50%，日本佳能Canon佔25%，於是美國人提出了靈魂一問：“誰是我們？” (Who is Us?)，結果當然是出了個“他們不是我們” （ They Are Not Us ）的答卷。尼康和佳能被拒止於EUV LCC門外。阿斯麥提出在美國建立工廠和研發中心，成功加入聯盟。後來Intel 更入股阿斯麥。最後發展出ASML獨家生產的局面，還有美國政府對EUV機銷售的管控及對DUV的無能為力。

光刻機是一台超精密的機器，擁有它並不能讓你馬上可以生產芯片。你需要芯片設計與光刻機匹配的軟件、也需要搞定光刻每個半導體單元的工藝等制程。台積電、三星、英特爾的制程都是各自研發和保密的。台積電便是全球首家成功開發出穩定的3纳米制程的公司。

目前光刻機產品按光源分類可分為五大類：

1. EUV  13.5nm

2. ArF Immersion 浸潤  DUV 193nm

3. ArF Dry 乾式 DUV. 193nm

4. KrF  DUV.  248nm

5. i line  UV  365nm

EUV光刻機採用的光源波長13.5納米，為何可以生產出3、5、7納米的芯片？那是因為光刻機內有個巨大的鏡頭，採用多層反射鏡及鏡片的。目前阿斯麥EUV光刻機用的是德國蔡司做的鏡頭。至於激光光源是由美國加州Cymer公司研發生產，阿斯麥在2013年併購了該公司。

從2015年至今以光刻機數量計算，阿斯麥按年佔59%-64%的市場份額，佳能佔23%-30%，尼康約為7%-14%。由於EUV光刻機的開發需要龐大资金、人材和長期的研發，令日本两家企業無法獨自完成。佳能直接放棄，所以佳能目前主要供應KrF和 i light兩類光刻機，價格低但需求可觀。尼康供應除EUV 外所有類別的光刻機，但產量少。日本兩家企業把精力放在面板市場上去，畢竟中日韓就是全球平板顯示屏的研發和生產中心（即手機、電腦、電視等屏幕）。佳能和尼康在平板屏的FPD蒸鍍和曝光機市場平分秋色。

雖然沒法購買EUV機，中國已超越美國成為阿斯麥第三大市場。日本佳能和尼康均稱中國芯片光刻市場佔他們的生意五成是他們最大的市場。據阿斯麥的年報資料分析，2022年上半年EUV机的平均售價為€1.7億歐元，浸潤性DUV機均價是€6千萬，i line 則只需€4.4百萬；差距很大。

上海微電子装備集團股份有限公司，簡稱上海微電子SMEE，是我國唯一生產光刻機的企業。最高解像度的ArF 乾式光刻機是90納米。上海微電子的主力產品是800、1000、1500、2000納米的光刻機。這類型的光刻機滿足led燈及功率器件的芯片生產需要。例如電動車、電磁爐、充電器等就有需要。高密度的7nm芯片是為滿足CPU、GPU芯片的要求。上海微電子的後工序光刻機及檢測設備的銷量較大。

與阿斯麥相同的是上海微電子亦是光刻機的系統的集成者，其成功的背後必須有各種光刻機相關的部件組件供應。目前北京科益虹源已開發出ArF激光光源；江蘇南大光電亦開發出ArF光刻膠，國產的配套正在搶時間，估計國產新一代光刻機將會是28納米DUV。上海微電子、科益虹源等都不是上市公司，投資者目前仍未能参與進去。南大光電（300346.SZ)生產半導體工業多種材料，吸引了投資者的關注。另外，光刻膠是生產芯片的耗產，國産光刻膠替代進口，成為炒作概念。

參考: 
https://escholarship.org/content/qt2b8155q0/qt2b8155q0_noSplash_65e4d3c7b90dafb87401616eb50de282.pdf

碧桂園的財務狀況評估

 碧桂園(2007.HK)在2021年的年報所列的有息負債，一年內到期的￥790億，長期的￥2,389億，合共￥3,179億元。下表分列各類負債的金額。

去年未持有現金￥1,469億元。

應付款減去應收款的淨欠額為￥1,438億元。

2021年「經營活動＋投資活動」的現金淨額是￥477億元。現在2022年銷售收入大跌約50％，今年産生現金淨額可能只有￥248億元，還需要支付利息和交稅，顯然不足以支付到期的流動負債。公司必須動用手頭現金來清付一年內到期的有息負債，或發新債填舊債。今年碧桂園至今只發行了5億元人民幣債券，可謂杯水車薪。

下表是一個簡化版的現金流報表，列出過去兩年的情況並對2022年現金流作推測。2022年A的情況是銀行不願意向碧桂園借出新債把債務滾下去，這是最惡劣的情況。2022年B是假設銀行不抽貨貸，到期的欠款全數續貸，這是最樂觀的情況。

若今年不再發新債而銀行亦不合作，推測手頭上的現金將會降至￥560元。也就是說，假如目前經營環境無法改善，手頭現金是撐不過兩年的。如果銀行合作，手頭現金可以保持1,200億。現實中，碧桂園需要像過去兩年一樣逐步減少銀行貸款，所以大概情況是在A與B之間。

以上分析仍未考慮營運上的應付賬￥1,438億的問題。

碧桂園的負債有多高？2021年短期負債有￥790億，經營利潤卻只有是￥603億是短債的76％。總債務￥3,179億，是經營利潤的5.3倍。自身造血不足以清還一年內到期的債務，必須要靠融資和儲備。碧桂園要降低負債水平只能是一個緩慢的過程，而銷售必須跟上！

結論

1 碧桂園的最大債主是銀行，命之所懸也。

2 碧桂園三千億的負債是去年利潤的5.3倍。若業績不改善，無法發債，資金鏈將會非常緊張，財政局面便會越趨近A的預測。

3 關注未來碧桂園上半年的業績公佈，特別是其現金水平，現金就是碧桂園信用的錨。 倘若現金水平大幅下降，倒塌的風險便會颷升，碧桂園必須盡力保持現金水平以待房地産市場好轉。

4 疫情緩和或有助提振銷售，5月份的銷售巳有所回升，但與過去三年同比都是腰斬了，情況未明朗。

5 2020及2021年末的的現金與應付賬淨額非常接近，也許可以把現金看成是來自無息的上游應付欠款。必須化解對上游企業的支付，避免爆雷。在有息負債與無息負債之間，碧桂園需要有分寸。

現在就看碧桂園如何運籌帷幄化解風險。

2022年現金流預測說明

a 股息的計算是2021年末期息的支付，並假設2022年不派中期息，以減少現金支出。

b 設定償還銀行貸款金額為流動銀行負債644億，實際上企業日常資金週轉，其金額會更高。

c 假設沒有股權融資。

d 經營及投資現金流取2021年的一半，這是基於今年銷售收入將減半的預期。

對冲房地産債券違約風險的工具

 世茂（600823，813.HK）建議推遲一只原訂5月22日到期的5億元人民幣債券，延遲一年才償還本金。世茂認為不屬違約，並會與債權人相討。世茂近期巳尋求推遲償還多筆貸款。

世茂有一只明年5月到期的人民幣債券，債息4.15，就是一年後到期的，現價是￥47.7（5月31日）。價格已很低，但債價的高低與債息相關，究竟這只債的風險有多高？如何規避其風險呢？

 

第一步：計算違約機會率

D 違約率

L 違約下的損失率

R 無風險利率

一年到期的債券公式：

債券現價＝100 *（1 - D*L）/（1＋R）

由於內房債台高築，銷售大跌，公司的資産淨值所餘無幾。假設違約後公司清盤，債券持有人最終只能收回小量資産，假設投資債券損失率L為80％。

以十年國債息率為無風險利率 R，2.75％

按以上公式，利用債券的市價得出一年後到期的世茂債券的違約率為63.7％：即市場投資者大致認為世茂一年期的債券違約的可能性是64％！

第二步：計算保險費用

信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，簡稱CRMW）的價格是：

CRM價格＝100*D*L / （1＋R）

以這個例子，其價格是100*0.637*0.8/1.0275 ＝49.6。即購買 CRM 作為該債券違約的保險，所需保費是￥49.6。

購買該債券的投資，若同時買入 CRM 作保險，那就要用￥47.7 ＋ ￥49.6＝ ￥97.3。投資者規避風險之時，回報率便會下跌，

     保險    價格   債息   回報率

     沒有    47.7    4.15   118％

     有        97.3    4.15        7％

在實際操作上，會有交易費用和經紀佣金等，所以價格及回報率均會較上述稍差。

發行商則收取￥49.6 以承保該債券。若世茂違約便需要向投資者支付債券本金￥100；在沒有違約情況下便賺取了保費￥49.6。發行商的摶奕是世茂不會違約，但如果一年後世茂再度要求延後一年才歸還本金呢？這牽涉到發行商制定信用風險緩釋憑證的條款，如何定義違約及設定的賠付條件。

説明

目前市場上未有機構發售世茂債券的信用風險緩釋憑證（CRM) ，本文只是以世茂的債券為例子，闡明CRM 的情況。為簡化敍述，假設債券一年只派一次息，並選擇一年到期的債券來分析。 要計算兩年或以上的違約率及 CRM 定價就較繁複，年期越遠，違約風險就更大。

若一筆100元貸款違約，最後貸款人只能收回20元，那麼違約下的損失L就是80元。目前不知是否違約，只是預期，於是有一個違約的可能性D；那麼違約損失的預期就是L*D。

債券價格是反映了自身的違約風險，買債券的人期望不會出現違約事件，所以債價是100％-L*D。這樣只是比較現價與到期能否取回本金100元的關係。

債券價值是代表不違約的預期，CRM 則是做會違約的預期，兩者加起來就是100。然後各自用無風險利率做折現 （除以（1-R）），把一年後的預期倒回到今天的價格。債價下跌時表示違的概率上升，預期損失增加，保險費CRM 的價格就越貴。

CRM的應用

信用風險緩釋憑證（CRM) 可以為投資債券者提供違約保險，但投資者的回報率就會降低。市場上有了違約保險，為債券投資者提供了對沖風險的工具，可以促進債券的交易。當市場上有不利的消息出現時，投資者就會拋售債券已求減少損失；在有保險工具的情況下，投資者可以對沖風險不必沽出債券。

不過CRM 本身亦是一個高風險的投資工具，它就是一個信用違約的期權。發行 CRM 的風險是很高的，火中取粟不可不察！一般債券投資者為追求高回報都不會買違約保險，只有在他們認為風險上升時才會考慮；發行人雖然收到可觀的期權金，但一旦出現違約便損失巨大。以本例，若有1/5的債券持有人購買 CRM，發行商便要承擔賠付一億元的風險。CRM  為債券持有人轉嫁了風險，然而風險仍然存在。這個産品雖稱為緩解 Mitigate ，但本質上是風險轉嫁 Risk Transfer 。

2008年美國金融風暴，AIG 保險公司就是因發出太多違約保障而身陷倒閉危機，最後把亞洲業務分拆上市，創立了AIA（1299.HK），賣子救母。

再來看看世茂，企業要把到期的債券延期是因為公司缺乏資金、又不能發新債令債務滾下去。若CRM 能成功推出，對世茂重啟發債或有幫助；但世茂必需提高債息來匹配其財務風險，合理補償債券投資者。

全國房地産開發與銷售數據分析

 抓了國家統計局今年1-4月份全國房地産開發投資的數據，按住宅的與去年前4月比較：

銷售面積 -25.4％

銷售金額 -32.2％

樓市下行壓大很大。

開發商的運營方式

地産商銷售以預售樓花為主，買家要等待兩至三年才收到房子。按以下公式來整理數據：

施工面積＝上期施工面積＋新開工 - 竣工 - 停工

今年前四月停工的面積是12年來最驚人的，佔上期施工面積的18.4％，過往十年平均每年停工率只是6.3％。停工就意味著有爛尾的可能，但是未來也可能復工。

今年前四個月竣工面積同比下跌11.4 ％。另外過去多年的竣工面積一直維持在  6.5至7.9億平方之間，竣工率逐年下降。這是發展商建房的速度沒增加，但是樓盤項目不斷推出、銷售合同面積簽的越來越多所致。看來，不論開發商推出多少個樓盤，他們只能按可籌集到的資金來生産，形成了以上的竣工率下滑的情況。

對購房者的責任

房企今年收到的定金都是投入建築之前積壓著的未交樓合同。如今銷售跌了，收到的預付款必然也下滑。如果停止銷售，光是失去定金收入，開發商可投入的資金就要少1/3，嚴重打擊施工，以往購買期房的居民可能要等更長的歲月才能收到房子，或者根本收不到。

目前施工面積為57.8億平方，假設平均房子面積是100平方便是有接近6千萬套房，如果以每戶70平米算便是8千萬套房積壓著。

從2011年至今年4月，竣工面積總計是82億平方，銷售面積是145億平方，差額63億平方就是開發商簽了銷售合同未交樓的面積。倒推各年數據，現在交樓較銷售年份要晚四至五年了，較之長延後了兩年之多！未交樓合同總值當在55 - 62萬億元，首付兩成表示買房人已付￥11 - 12.4萬億元予開發商。

由於有部份房企巳陷入危機無法經營，對買房人做成重大損重。

房屋供應量的問題

過去11年4個月裡，全國開發商共建成82億平方的住宅。以每戶100平方米算就相當於8.2千萬套房，以每戶70平方米算就是1.17億套房了。國家統計局公布的第七次全國人口普查數據顯示，2020年全國共有家庭戶4.94億戶。11年來共建成1億戶住宅，等於給全國1/5的家庭提供了新房。

建成的房子確是不少，隨著國家經濟發展，改善居民的居住條件提高生活質素，讓大家安居樂業是順理成章的事。房屋建的是否太利，見仁見智，關鍵問題是地區的需求與房產供應是否匹配。

未來的考慮

房子銷售大跌，其原因是多方面的，本文集中分析開發商行業自身的問題。

開發商的建築營運完全倚賴所得資金來操作，但是開發商資金不足，一直以來蓋房子速度跟不上銷售的猛，那就競相銷售更多的房子以便取得更多定金和型造企業強大的勢頭。如果盤活樓市刺激銷售，整個行業又回到老路上，只是拖延問題而矣。也許可以考慮的方法做減法，採用各種合理方式，解除部份項目銷售合同，降低施工面積從而減輕房企未來的資金需求。

開發商的銷售增長為何加此猛迅？他們要開出來預售的項目，第一步就是要有地。而土地是由地方政府批出的。沒有積極的土地拍賣，地産商就沒法做到營銷高增長，看來批出土地的節奏也要注意了。

房地産行業必需要給予救援，這是要保障購房市民的利益。在給幫助之時，亦需要糾正以往出現的各種問題，未來對房企的監管制約可能會增加，預期未來房企的銷售規模要大幅縮小，匹配其建造能力。

社會需要財政穩健、能扺禦寒風的開發商。以下是在香港上市的內房股股值排名 :

房地産開發商投資數據来源：http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202205/t20220516_1830454.html

美國汽油價格暴漲的的故事

 能源仍然是今次俄烏仲突的第一重點，美國出現的危機是零售汽油價格繼續攀升，令全國人民吃不消。美國不是産油大國嗎?  為何會出現這種情況呢？

檢查一下數據發現，美國的煉油産能利用率今年維持在90％，並非沒有迴旋的餘地，所以並不是煉油産出的問題。

再往下看，美國的煉油大厰主要集中在南部，成品油主要通道油管向全國輸送。運送成品油的管道利用率一般都在七成以下，所以並不是運輸的問題在卡脖子。

然而，現時美國氣油庫存在東岸已降到2014年的低位，在東北更低至2011年水平。柴油的供應情況更糟，庫存水平跌回2004年了！ 柴油用於貨車卡車，時值物流量上升，令所有美國企業或多或少都要面對。

有美國媒體說美國增加了成品油出囗，這與事實不符。美國EIA提供的數據，在今年2月俄烏仲突爆發後，美國的成品油出囗並未見增長；現在出囗量此2019年還差很多。美國怎麼可能犧牲自己援助別人？

出現美國本土零售油價上升的局面，就是商家們認為成品油價格將要回落，所以就不進貨，等跌了價才去買。但是疫情後的復甦令汽油、柴油及航空油的需求快速增加，消耗庫存比想像的快。庫存下降反過來刺激了價格，零售油的期貨價格拉高。

Crack Spread 反映的是裂解（提煉）出不同成品與原油的期貨合約價差，一般是煉油企業的風險對沖工具，也是市場觀察石油業的一個方法。

美國制裁俄羅斯石油，推高了石油的價格，但是零售汽油和柴油的升幅比石油價格還厲害！EIA 在5月10日的月報提及原油與超低含硫柴油的期貨價差，裂解價差Crack Spread ，歐洲美國和新加坡都在上升，但美國的在四月升的特別強勁。藍色是歐洲的裂解價差，棕色是新加坡，綠色是美國紐約港。美國的柴油零售價格升幅比歐洲和亞洲高得多，顯然的不合理。

下圖棕色缐是汽油與原油的裂解期貨價差。

零售價上升並非純因原油價格上漲，其結果是美國的煉油企業正賺得盤滿砵滿。對美國汽油零售價，有期貨叫RBOB等多種，提供了炒作的機會。在美歐制裁俄羅斯下，各種商品期貨大幅波動，炒味濃厚。今回的零售油價同樣充滿了炒味，表露出市場的行為模式。

在謀利的策略上有人囤積居奇，有人飢餓營銷。美國不缺原油也不缺成品油，零售油價將會有所回落，美煉油企業的股價又會波動了。

匯豐銀行0005.HK的盈利格局

 匯豐銀行把業務分為四個：

財富管理及個人銀行：做零售、個人的銀行和私人銀行服務

工商金融：做工商企業的銀行服務

環球銀行及資本市埸：做投資銀行和融資服務，俗稱“炒房”

企業中心：是匯豐內部和合資/聯營銀行

在地區上分為五區：歐洲，亞洲，北美洲，拉丁美洲，中東及北非。

匯豐公佈了今年第一季業績，我們制作一個矩陣來分析這家銀行的稅前盈利，以便於了解到其業務狀況。請看下表：

地區情況

雖然匯豐的註冊地在英國，但是亞洲貢獻了六成的利潤，歐洲只提供16％，北美是11％。歐債危機後匯豐開始收縮歐洲大陸的業務，出售在歐的銀行，把業務集中到英國，形成英國獨大。十多年來，匯豐一直推動英國業務及利潤增長，乘著香港利潤不前，英國成為銀行利潤最高的地區。

在亞洲市場，香港是匯控的最重要的地區，給銀行貢獻了23％的稅前利潤。亞洲其他地方的業務也一直有增長，總體上比較均衡；但是中國大陸的市場開拓依然緩慢，個人銀行業務虧損、工商方面利潤亦很低，利潤全靠投資交通銀行所得來支撐，自身的業務可謂乏善足陳。

北美市埸對匯豐是各種的傷心，銀行巳放棄零售服務，只尊注於財富管理及工商界上。美國經濟在後疫期表現強勁，帶動了匯豐在當地的盈利。

比較各區利潤，亞洲地區按季回升較34％，北美洲和拉丁美洲回升34％及37％，但本身規模很少。拖後腿的歐洲跌12％。除了中東及北非外，所有地區都較上年第一季下跌。

業務組別

比較各業務群過去五季的稅前利潤表現，財富管理和個人業務按年跌40％，按季也跌12％，可謂困難重重。反而工商金融表現亮眼，按年及按季升3％和32％。環球銀行及資本市場較上季大幅上升一倍，但仍然較一年前低35％。

財富及個人方面香港佔利潤50％強優於英國市場！足証匯豐在香港的零售及財富管理這方面市佔高、根基厚。然而這組業務的利潤已較去年第一季仍跌40％，是各大業務中最受傷的。

此業務以個人銀行的淨利息收入最大，佔組內收入55％，其次是投資產品分銷佔16％和私人銀行佔9％。按年比較，第一季的投資產品分銷生意跌了21％，私人銀行則只跌了3％。制訂壽險產品收入跌34％。

工商金融才是匯豐賺最多錢的生意，其中英國以52％一枝獨秀，賽過整個亞洲。匯豐以英國作為歐洲工商業界服務的中心，有促進英國脫歐後維繫倫敦國際金融中心的作用。工商業務在今年第一季的稅前利潤巳追回及超過一年前了，成為銀行利潤的火車頭。

在投資銀行及融資業務上的利潤，各地區相對平均；今年第一季的利潤由去年第四季的谷底大力回升，但仍然按年下跌35％。這個組別的總收入按年只下跌4％，但稅前利潤卻大幅收縮，反影出經營的困難。外滙是此組別的最大頭，按年上升15％；環球資金管理多了21％；債券方面因應環境變化下跌46％，生意額差不多少了一半！

前路漫漫

從最近五季整家匯豐的除稅前利潤來看，去年第四季下降屬害，今年第一季按季有19％回升，按年仍要跌25％。過去一年匯豐銀行正經歷疫情、供應鏈、地緣政治三路包抄，收入及利潤下滑至今年第一季表現出站穩腳根的苗頭。

對匯豐有有利的條件也有不利的因素：

1  香港疫情穩定下來，對匯豐是很有利的。亞洲的財富管理和個人銀行以至工商金融利潤都有望繼續改善。

2  歐洲經濟前景非常不樂觀，匯豐英國的收入和利盈有可能再下滑，這樣會打擊工商業務的收入，拖累整個銀行的利潤，需要注意。

3  美國加息，息差擴闊對匯豐有利。但是因地緣政治引起的能源、礦産及食物漲價增加了企業的信貸風險。同時強美元亦會令亞洲、拉丁美洲市場的需求增長放緩，從而削弱了息差擴闊所帶來的優勢。

4  股票市場低迷，債券市場收縮都限制了銀行的業務量，亦影響匯豐的環球銀行及資本市場的生意。

匯豐銀行的業務遍佈全球，其盈利表現反映了全球經貿金融局勢，亦顯示該行在中國市場仍未有突破。綜合對第二季的預期：

亞洲  ＋

歐洲   0

美洲  ＋

拉美   -

中東  ＋

財富個人  ＋

工商金融   0

環球資本  ＋

若歐洲經濟不出亂子，預期匯豐在第二季利潤能夠繼續上升。匯豐第二季業績將在8月1日公佈。

強美元下各國的出囗能受惠嗎？

 美元強的影響都幾複雜。

舉個例子：

一年前滙率US$1.2:€1.0

某公司進囗花$100美元，即是花了€83 （$100/1.20）。

出囗$200美元，＝收入€166。

生產成本€50,

利潤＝166-83-50＝€33。

情況1

現在滙率變咗US$1.05=€1.0

而美元物資又加價10％,即是現在要入囗$110,等於€105。

國內成本也漲了10％，由€50升到€55。

出囗如果不提價，就是$200, 等於€190。

利潤＝190-105-55＝30。

貶值後有利出囗？不一定的。這個例子，利潤下跌10％。

要看美元計價的進囗物資加了多少價，和該物資佔出口總額的比例。

情況2

同樣，滙率變咗US$1=€1.05

而美元物資只是加價7％,即是現在要入囗$107,等於€102。

國內成本漲了10％，由€50升到€55。

出囗如果不提價，就是$200, 等於€190。

利潤＝190-102-55＝33。

那麼利潤就與滙率貶值前的利潤打成平手。

情況3

我們還可以看到，如果美元物資沒有提價，那出囗國就賺到了！

進囗$100,等於€95,

利潤＝€190-95-55＝€40。

現在的全球情況是，能源、食品、金屬品以美元計價的都漲價不少，嚴重影響各國進囗成本。因此出現情況1 的地區會較多，貶值也幫不了出囗盈利。

港元雖然與美元掛鈎，但進囗的物料都提價了，成本上升，利潤亦下跌。只是比那些滙率貶值的國家好些少而矣。

在可能的情況下，廠商都會加價，漲價壓力大，買的人就自然減少同埋買少d。競爭下就淘汰一些廠商。

現在的能源、食品和很多商品價格已在高位，如果後面再漲就很難頂，一些國家可能出現滯脹。美元強勢到何時回頭呢？以下三個方面是重點：

1 對俄制裁減輕，歐洲能源價格回落

2 世界各地疫情受控

3 美國聯儲局對加息和縮表的處理

以上的例子可以給我們對眨值與出囗的關系多一層理解，不要誤以為貶值就一定會贏。世界是互聯互通的，進囗和出口互相拉扯，你中有我，我中有你。

國際清算銀行BIS曾利用2016年的貶值來分析新興市場的出囗，發現兩者關連性很弱，並提出了五個在眨值下抑制出口的因素：

1 出囗多用美元，加價難。

2 美元滙率對其他國家大致上都是全部一起升，以美元計價的出囗商就面對美國以外的需求一起跌。

3 貿易融資是美元的，也貴了。

4 全球供應鏈複雜，正如本文以上的例子所顯示。

5 新興市場國家還是有不少美元貸款，貶值時債務成本及金融狀況就會惡化。

收息港股組合設計

 在美國加息的壓力下，港股會受累，持股轉為以收息為主是其中一個可行的方法。本文在建立一個收高息的港股組合，僅作參考。

設計的原則：

1.  由十隻股组成，避免太多不好管理。

2.  預計美國五年期國債在今年有可能達到3％，而香港AAA级别的企業債對美國國債有约1.7％的息差，所以在選股上要求股息要不少於5％。

3.  所選的股必须長期派息。

4.  必须在行業內處於前列。

5.  業務穏健。

組合的股息率計算：

1.  10隻股份，假設向每隻投资$10,000，以2022年4月22日的股價，便得到每隻股需要買入的股數。

2.  查出2017-2021每年每股派息金額，乘以股數，便得出過往五年來每年所收到的股息金額。

3.  根據各大行分析員對2022年的每股派息預測平均數，乘以股數，計算到2022年預期收益。資料在港股資訊平台可以找到。

4.  把每年十隻股的股息收入加起來，就是十萬元的投资的組合股息收入。該收入除以十萬便是組合的股息率。每年都是以固定的相同股數計算回報、總投資也是十萬元，方便比較。

5.  注意到人民幣計息的股份要扣除10％股息税才到投资者手上的。

高息股組合：

1.  組合的核心由四隻內銀股及兩隻電訊股組成，為組合提供穩定的股息收入。電訊股派息穩定還能緩慢增長，一隻是國內的一隻是香港生意的。核心股份是以長期持有為目的。

2.  其餘四隻股，可稱為外圍股份，以行業分散的方式盡量減低風險，可以按市場或個股因素而更換的。其中組合1有两隻是工業股，目的是提高组合的股息率，但是風險相對亦較大；因此，另外兩隻股便選取業務較平穩（增長也不會很快）的港囗股及方便麵和飲料股。

3.  組合2更進取一些，選擇了四種不同行業的工業股，令股息更多。

4.  組合1預期在2022年有7.5％的股息率，這巳是稅後的。考慮到未來派息的波動，打個九折，期望是6.75％ - 7.5％。

組合2在2022年預期有8.1％股息率，期望在7.3％ - 8.1％。

外圍個股短評：

互太紡織（1382）股價已大幅回調，公司在東南亞的生産基地成熟，大股東是服裝新材料的生産商，行業地位穩定。

宏橋（1378）保持全球電解鋁産量第一，俱有成本優勢，利潤遠高於國內同行及俄鋁。

招商局港囗（144）的業務與環球貿易額相關，碼頭業務分佈世界多地，基地在深圳並持有上海港囗股權，做碼頭收租的生意。

康師傅（322）生產的食品較為接近必需消費品行列的內需股，同時有品牌優勢。方便麵及即飲茶均為國內龍頭，果汁飲料則佔第二位。康師傅的各種業務都是環繞著「方便」這個概念，有市場但不會高速增長，屬於平穩型的生意。

信義玻璃（868）有良好的技術及管理，業務正在一步步擴展，在銷售額及毛利率上均领先所有國內的玻璃企業。

中石化煉化工程（2386）在不斷增強一糸列讓能源轉型成為可能的技術，包括油轉化、新材料、氫能及碳捕集封存及利用方面的技術，行業投資前景穩健。營業額表現良好及毛利率穩定。

投资组合總结：

這個組合是個例子，每個投資者都有自己的選股心得及條件。這個方法能讓我們直接看到金額及五年回測，告示組合的派息是否在增長，簡單實用。

這裡提出的两個組合的息率在7％ - 8％，比較：

-  國內五年期AAA級票據的3.7％，

-  深圳房租收益率1.07％ （2021）

-  上海房租收益率1.4％

-  中銀理財產品一年滾續的3.6％ - 4.6％，

-  香港CRI 租金回報率2.38％  （2022年1月）

應該有一定的吸引力。

收息股組合以收取長期股息為目的，因此並不太計較股價的波幅，但風險仍然是有的，必需謹慎管理，因此把组合內的股票分為核心和外圍两部份來看待。目前港股在低位，適合建立這類組合。

石油與黃金的價格

 當下石油與黃金的價格都很敏感，他們都以美元來定價。然而美元面對美國國內及國際各個方面的考量，也很波動。那麼用黃金來做原油的報價會是怎樣的呢？

圖一是現月布蘭特期油金每安士黃金的價格關係，現在每桶原油的價格約為0.055安士黃金。從過往40多年的数據來看，0.055安士黃金的油價不是最低，但也不高。原油的黃金價格在2020年疫情環球大爆發的時候最便宜，那時候大家都不怎麼開車坐飛機和船。

石油的黃金價，可以分階段來看：

油價在2000年後曾多次升至0.10安士黃金之上，當時環球經濟發展良好。

油價在0.06-0.10安士黃金，是經濟狀況平穩的階段。

油價在0.06安士黃金以下，環球經濟就是比較弱的；如果到達0.03或以下便是很差的環境，但一般是短暫的。

圖二換一個角度，倒過來看看以原油來衡量黃金的價值。現在每安士的黃金可以買到約18桶布蘭特原油，過往的歷史顯示黃金價值在6.5桶至32桶原油之間。（2020年原油寶事件發生時，是個特殊的短暫的情況，顯示的黃金價應予剔除。）那麼現在值18桶油大至在歷史波幅的中間。

驅動黃金價格上漲的重要因素有：

1  戰爭衝突升級

2  石油價格上升

3  美國利息上升則會推金價何下

4  首飾及工業使用上的需求

驅動石油價格的主要是供應與需求的差距，其中地缘政治局勢影响石油供應。

不用美元，直接用黄金来给石油報價，現在的油價並不算貴。俄羅斯、沙地阿拉伯等産油國當然希望原油的黃金價越高越好，現在的價格産油國不算暴利但也不虧。而對用油的大多數則考慮到每安士黃金能買到越多石油越好，現在能買18桶還可以接受吧。預計未來的日子油價大概率在0.04 - 0.06的區間運行。即是每安士黄金可買到17-25桶原油。

這個分析可能對産油國來説是有用的，油價在0.06安士黄金之下，產油國怎麼會增產呢？減少產量才更好！這也許是現時中東國家不增加産量的其中一個因素吧。按此推論，石油的美元價跌不下去。

俄烏停戰後，黃金的美元價會回落，但制裁不會馬上取銷，於是石油的黃金價格便會衝高，産油國增產的動力才會出現，那就是沽油股的時候。

石油市場主要是以美元交易，這個分析方法只能作為参考。以後石油交易會用不同貨幣，那麼用石油的黃金價作錨定可能是個方法。

中港美股市三十年

 

三十年股指月缐圖

恆生指數(HSI) 由1991年1月至2022年1月31日呈現一個周期性波動向上的趨勢。圖1加上回歸通道(Regression Channel) ，綠色及紅色部份合共覆蓋恆指的80％，上下兩紫色圓點缐包含了恆指的90％。香港的股指完全受到國際上的財經事件影響，每次出現危機就把恆指推向通道下方，然後慢慢恢復過來。

圖2是上証指數，雖然同樣是波動向上的趨勢，但郤沒有下跌至下方紫色虛缐，而向上拉升力度非常猛，拉升幅度比港股和美股都高，形成了統計中的偏度skewness。上証指數反映的是我國經貿情況為主，同時亦反映出投資市場的情緒牽動較大。

圖3是美國標普500指數(S&P500) ，第一段的回歸通道由1991年起至2013年底止，之後的延伸作參考用。2014年起的標普500一直瘋狂的拉升，遠離了原來的行進通道預期，形成第二階段通道。2013年及以前是伯南克做放水救市，往後的天量印鈔基本上已改變了整個美股市場面貌。

三地股市比較

現在用回歸通道的中缐上升幅度來做比較，即回歸通煎的斜率 slope ，來找出平均每年增長率：

上証 12％，

恆指 13％，

標普   前段 9％，後段18％

波幅方面，採用今年1月底90％回歸通道的範圍除以當天通道中值：

上証  62％

恆指  33％

標普  26％

中國經濟增長較美歐高，企業不斷成長壯大，股市增長就有支撐。港股大部份是來自國內的公司企業，所以增速與A股相近。

標普的成交較港股高出10倍，市場體量最大，上升趨勢慢一點是合理的。然而2014年起的後段上升動力翻倍，令投資者對美股另眼相看！

上証的波幅最大，而且沖上90％範圍以上時沖的很高，可見市場情緒力量很大容易出現上下大幅拉動。香港股市有兩次超常規的拉升，基本上是跟著國內股市的節奏，拉升後都迅速回落。恆指不單是周期波動最明顯，同時亦有波幅及估值相對較低的特點。

反而美股在第二階段則一味單邊向上，第二階段的兩次下跌都是很急的，但很快就拉回去，像閃電般。

綜合而言，A股情緒大波動大；港股則置身於國際大氣侯中，堪稱"國際金融中心" 不為過。美股，早就跑出一個印鈔大行程。

推測未來

三十年的股市走勢在未來能否持續？股指的上升與經濟增長、通漲相關連，一般情況下社會的變遷是緩慢的，假設A股及港股未來延續目前的趨勢屬合理。

上証指數目前處於上行通道的中間，向上向下都有空間。恆生指數則已跌至底部，顯得更吸引。考慮到我國經濟目前仍然有不少壓力，增長率放慢，今輪的股價復恢或許會慢一些，也有可能先在綠色通道內橫盤一段日子。

美國因量寬政策而改變了股市走勢航道，當這個因素消失後走勢必然亦將不復存在；所以美股的風險是越來越高，但並不會在歷史波幅中能察覺到。若然條件仍然維持下去，標普500已在上升通道的上限，亦不宜介入。

美股調整多少，關鍵在美國聯儲局的退市規模。停止退市後美股才會走出反映未來美國經濟的新通道。美股進入變軌的階段。

檢查各股市目前的市盈率，美股25倍最貴，A股是16.6倍，港股最低約15.7倍。我國在減息而美國計劃三月起加息，美股市場危機四伏；中港股市的上升機會較大，但入市仍需謹慎，特別是港股受美國市場波動牽連可能性頗高。

本文以統計數據為手段，力求以簡單的方式對照三地股市的特性及目前投資機會的位置。祝大家新春大吉，投資得利。

美國的加息周期

 縱觀過去多年美國十年期政府債券息率的變化，在聯儲局推出量化寬鬆措施後，利率便由金融風暴前的4％-5％，逐步下降至最低1.5％。

美國的加息周期

圖一列出四個階段，1 量化寬鬆 QE, 2 歐元危機, 3 環球貿易戰, 4 通脹威脅

十年期利率的變化在1.5％到3％之間，每次利率下降都因為有危機出現。從周期上看，有兩次利率上升，第一次是在量寬後退市，升息用了一年半的時間由1.5％升至3％。第二次是在歐元危機後，花了約兩年才把利率拉上3％。

由特朗普開打的全球貿易戰令經濟大受打擊，利率下跌，緊接著疫情下美國救市，於是十年期利率出現一波低於1.5％的行程。 喘過氣來，利率回升至1.5％，又面臨通漲飆升，目前市場估計美國今年加息三次。

跟據上兩次升息的情況，今次升息大約會在明年中至年底，十年期利率便會到達3％水平。然而今次通漲壓力是上兩次所沒有的，所以今輪升息的速度可能較快，若通漲控制不佳，有可能在今年年底便會沖到3％。

加息對經濟的影響：

1 靠燒錢推動業務增長的企業會備受壓力

2 重資本行業及高槓桿企業活力減低

3 利息開支增加令部分企業利潤下跌

4 房屋需求可能減弱

總體而言，上兩次升息未有對美國經濟構成重大打擊。今次要調控通漲，升息的速度可能更快，聯儲局更可能提早縮表，減低所持資産。若聯儲局處理不當，問題可能很大。

關鍵在控制通漲的勢頭

美國十年期債息是否會突破3％？如果美國通漲失控，那麼十年期美債要守在3％線下是不可能的；對經濟的打壓也很大。若然在今年通漲有回落的蹟像，以美國政府龐大的赤字和債務，聯儲局必然不會狂加息的；十年美債就可以維持高位在3％附近。

美國政府一直未有下調中國貨品的特朗普高關稅，似乎是在等待另一次摶奕：當疫情消退後，全球供應鏈將恢復正常，美國可能期待那時候廠商加速把生産移出中國，並對中國發起新一輪的經濟干擾。也就是說，非不得矣美國不會依賴減關稅來控通漲，而是集中以利率政策為手段；聯儲局的對應態度會比較鷹。

另一方面，聯儲局認為通脹是由供應鏈及航運引至。那麼加息可以改善通漲嗎？現在的國際物流成本巳是天價，加息只是增加企業的經營成本，於事無補。若希望加息來降低需求，對疫情後的經濟復甦反而是阻力。可是除了聯儲局，美國政府還有那些手段來調控通漲呢？如果路線是：疫情退卻＞供應鏈回順＞通漲回落；聯儲局的加息又有何作用？

中國的減息周期

2008年以前，我國經濟發展規律有自己的周期和節奏，利率升跌與美國不同步。然而在2008年後，從美國和歐洲帶動的經濟危機衝撀波向全球擴散，美國、德國、中國的利率走勢趨勢相近。（圖二，橙色缐是中國的十年債息，藍色缐是德國的） 其中歐洲的經濟特別差，所以德國的十年利率變動幅度更大，還走向負值。

疫情之後中國經濟與美國經濟情況已經出現分化， 因此中國的利率走向將與美國不相同。目前我國需要推動內循環，要採取貨幣寬鬆措施，各項利率將有不同程度的下調。

美國升息將令中美兩國息差收窄，美元強勢人民幣將在弱勢。為此，我國降息的幅度不會大的，因為人民幣太弱便會引起輸入性通漲，對企業經營不利。這亦是央行一直以來優先以降準（降低銀行存款準備金率）來做調控的因素。

中國央行的政策措施比美國聯儲局靈活得多，而且中國利率較美國高。在採取不同定向政策下，措施是分散式為主。

對市場的影響

今年中企發行境外美元債的規模大概率是收縮。資金唯有流何股市和商品市場。各國在調經濟控通漲下，商品市場會很波動。

中港股市大概率是上升；美股的走向則是一個謎，而以下調的可能性較高。

美國的主要手段就是利率政策，在急於調控通漲的壓力下，聯儲局加息步伐不會慢。但這樣做的後果是美元走強，對有發行美元債的國家和非美企業是危險的。加息太快可能引起發展中地區的經濟危機，對誰都不好。因此，全球都在盯著美國聯儲局的動作，而當中不乏各種猜測及流言，令巿場波動。

今年對投資者來說將會是驚險的一年。