新冠疫苗的價格

多款新冠疫苗的臨床測試已進入第三階段，市場進入搶貨源的競爭階段。由於對疫苗的需求非常龐大，各國均集中由政府採購，一方面要控制成本，同時要考慮國民接種的先後次序。

美國的疫苗

輝瑞(PFZ) 在7月份巳與美國衛生及公共服務部 HHS和國防部簽下了一億劑新冠疫苗的供貨協議，目標是令輝瑞能夠提前準備，待疫苗獲批後可以馬上開始供貨。這個協議訂定了疫苗的價格為US$19.5。美國政府有權追加五億劑，價格另議。輝瑞是與德國的生物新技術BioNTech合作，疫苗主要由德方研制出來。

輝瑞疫苗第三期測試結果出爐，有95％功效。但其股價卻未能上升，是由於輝瑞的疫苗需要在非常低的溫度下儲蓄和運輸，比起對手是個很大的缺點。

第二家美國疫苗企業公佈其疫苗功效的是莫德納Moderna (MRNA) 公司。該公司規模比輝瑞少得多，總資産$15億美元不到輝瑞的十分一，而且不盈利。但是公司專門以最先進的核酸技術來開發疫苗藥物。莫德納的新冠疫苗研發得到美國生物學先進研究與開發局（Biomedical Advanced Research and Development Authority, HHS旗下的）撥款$9.55億美元支助，也得到美國國家過敏和傳染病研究所NAID 技術上支援。莫德納在七月份時预計需投入$4.1億美元做研發。

現時聯邦政府的曲速行動Operation Warp Speed Project 向莫德納撥款補貼(贈送) 15億美元以幫助公司能生產出疫苗；並與公司協定以US$15的價格購買一億劑疫苗。把15億美元的撥款攤進去，相當於每劑$25美元。美國政府還可以追加四億劑，價格另議。

輝瑞疫苗是採用 mRNA 核酸技術，與莫德納的相同。莫德納自主掌握了技術而且做出了冰櫃內便可以儲存的方便性。在企業的財務上，今次新冠疫苗令公司得到政府在財政上的幫助，公司資産規模亦在壯大。投資市場的反應便是拉升其股價。

目前歐盟正在了解莫德納的疫苗報告並進行集採議價，莫德納則向歐盟報價$25美元並喊話要快速決定否則分不到貨。歐盟亦巳向瑞輝協議2億劑，單價為€15.5，並預付7億歐元不可退回的訂金。核酸疫苗有批量生産的優勢。

歐洲的疫苗

德國BioNTech (BNTX) 掌握核酸疫苗技術，公司未有盈利。德國政府向公司提供新冠疫苗的研發費贊助，按階段成果撥款。至九月底公司已取得€4.45億歐元。公司的股價隨著疫苗開發的消息波動上行。

牛津大學採用 Viral Vector 腺病毒載體疫苗技術，提出其宗旨是要幫助世界上貧窮的人。與牛津大學合作生産的阿斯利康AstraZeneca 亦表示不會在在2021年銷售的新冠疫苗上賺錢。在倫敦上市的阿斯利康(AZN) 的股價並没有因為牛津大學疫苗測試報告出台而上升，股價没有上升的趨勢。

歐盟向阿斯利康訂購四億劑疫苗，價格僅為€2.5歐元；每人注射兩劑亦只需€5.0。目前傳聞在英國加上各種行政費用，居民大約可以£7.5得到接種，可謂非常便宜。印度已積極準備生産該款疫苗。英國政府向牛津疫苗開發提供£65.5百萬鎊補貼。

中國的疫苗

中國軍科院開發的疫苗是採用與牛津大學相同的技術，生産合作方是北京的康希諾。但目前不清楚康希諾在供應軍用後能有多少對外産能。康希諾(H:6185)的股價在8月創高位後便向下走。康希諾的規模遠不及國際疫苗巨頭，但觀乎英國的情况，只要康希諾繼續加大投入就有可能大量生産出低價的疫苗。

我國國藥集團中國生物採用滅活疫苗技術。該技術成熟可靠，但生産較慢成本很高，作為一個保底的疫苗是很有用，但在市埸上競爭力比較弱。據國內媒體報道，中國政府的採購價在￥300元，大约為 US$46。10月16日，路透社報道印尼與國葯協定將來以 US$13.6供應二千萬劑疫苗，國药很可能需要政府補助以避免虧損。

輝瑞得到BioNTech全球但不包括中國市場的銷售權。對於中國市場，德國生物新技術選擇了復星醫葯(A:600196) 。由於中國疫情很快被控制下來，在國內進行疫苗測試非常困難，必須要到國外去做。同樣的疫苗，復星的工作開展較輝瑞慢得多。輝瑞畢竟是全球五大疫苗生產商，技術、生産、臨床測試的實力都很強大。在輝瑞的股價都未能拉升下，落後的復星就更談不上股價的追趕了。

康泰生物(A:300601)取得英國阿斯利康授權在國內開發、生産及銷售牛津大學的新冠疫苗，計劃今年生産一億劑，明年兩億劑。不過牛津疫苗的第三期臨床報告才剛出來，未得到最後的上市批淮，估計康泰要推到明年才會供貨。康泰能否如願乘這次機會增強疫苗的研發能力和技術？我們 拭目以待。

第二梯隊

除了進入第三測試階段的疫苗厰在努力爭取訂單外，還有不少在第二階段的對疫苗生意虎視眈眈。

法國的賽諾菲Sanofi和英國的葛蘭素史克GSK合作，亦聲言不膁瘟疫大流行的錢，銷售所得會全部用作研發和生産上。两家公司已與歐盟董成協議，以每劑€10歐元(US$11.8)的價格供應三億劑，價格比美國的疫苗低。歐盟亦會向两公司预付€3.24億訂金，以協助他們安排生產。賽諾菲採用的是先進的基因重组技術Recombinant DNA technology。賽諾菲還有別的戰線，與美國 Translate  Bio (TBIO) 合作搞mRNA 的新冠疫苗，足見其新技術能力之强。

在第二梯隊中，美國Inovio (INO) 的疫苗INO-4800亦備受市場關注，因為該公司採用的是最新的DNA 核酸技術，只用了三個小時便把疫苗制造出來，震驚市場。不過隨後的工作其實是非常繁重，在推進過程中曾一度遭到美國FDA叫停臨床測試去修正。然而由於技術先進，在六月公司得到美國國防部US$0.71億元的款項； 國防部已同意負擔第二期及第三期的臨床測試費用。意思很明顯：你有最新的技術，要燒銀有國家來幫手不用憂心，你努力就好。

Inovio 的技術先進但風險也很大，該公司由成立至今仍未有一款DNA的疫苗上市，股價在六月份冲高後便回落，投資者在觀望。

人類的福祈

不論中外，抱著濟世為懷的心把疫苗分享給全世界，不在疫苗上賺錢，相信絕大部份人都會支持。新冠疫苗的市埸龐大，容得下多家供應商，不過疫苗産品亦會越来越多，最终價格也將會越來越低。

各國政府在培養生物科技的發展都有政策和資金的支持；今次新冠疫苗開發及生産，政府的力度更猛。那些企業能在這次疫苗開發中提升能力提升技術、壯大資産負債表更值得投資者關注。核酸基因技術以生産快和成本低，在今次疫症下得以大放異彩，展現新科技的力量。



参考:

https://www.irishtimes.com/business/health-pharma/eu-could-pay-more-than-10bn-for-covid-19-vaccines-1.4414493

https://www.reuters.com/article/health-coronavirus-eu-moderna-price-excl/exclusive-eu-eyes-covid-vaccine-deal-with-moderna-at-less-than-25-per-dose-says-source-idUSKBN27W256

https://www.cnbc.com/2020/09/25/astrazeneca-gets-partial-immunity-in-low-cost-eu-vaccine-deal.html

https://thediplomatinspain.com/en/2020/08/spain-joins-the-european-purchase-of-oxford-vaccine-against-covid-19/

https://www.ft.com/content/4583fbf8-b47c-4e78-8253-22efcfa4903a

https://www.euronews.com/2020/11/26/astrazeneca-reveals-dosing-mistake-in-coronavirus-vaccine-trials

https://www.firstpost.com/tech/science/oxford-astrazeneca-covid-19-vaccine-will-be-available-at-cost-price-across-world-says-pharma-head-olivier-nataf-9046111.html

https://finance.sina.com.cn/stock/stockzmt/2020-11-11/doc-iiznezxs1322659.shtml

https://www.bbc.com/zhongwen/trad/science-55048528

https://view.inews.qq.com/a/20201112A0B6OY00

https://www.npr.org/sections/health-shots/2020/11/16/935239294/modernas-covid-19-vaccine-shines-in-clinical-trial

https://www.fiercepharma.com/manufacturing/biontech-curevac-bag-745m-german-funding-for-covid-19-vaccine-hopefuls

https://www.reuters.com/article/us-health-coronavirus-china-vaccine-idUSKBN2710UQ

https://www.prnewswire.com/news-releases/inovio-announces-initiation-of-phase-2-segment-of-its-phase-23-clinical-trial-for-its-covid-19-dna-vaccine-candidate-ino-4800-trial-will-be-funded-by-the-us-department-of-defense-301173367.html

https://www.yicai.com/news/100725837.html

https://www.fiercebiotech.com/research/covid-19-mrna-vaccine-candidate-from-sanofi-and-translate-protects-mice-and-monkeys-study

https://www.ox.ac.uk/news/2020-05-18-funding-and-manufacturing-boost-uk-vaccine-programme

輝瑞疫苗的功效95％，可信嗎？

輝瑞藥廠公布與德國生物薪技術公司共同開發的新冠疫苗功效達95％，引起不少質疑。

先看一個將軍的矛和盾故事，一隊士兵換了一批盾牌準備出戰。一千人去打仗，回來報告有60個盾牌被敵人的矛刺穿了。 將軍心中大喜，只是6％的盾壞了，這批新貨不錯。於是再問細節，報曰：是一個百人小隊去探路時與敵軍短兵相接，最後有一半人傷亡。將軍大怒！新的盾牌在敵軍的矛的攻擊(attack) 下竟然被打壞了六成，那能保護自己的官兵！原來有九百人是未接戰的，他們的盾當然未受到挑戰。

批評疫苗功效的人認為，重點是接種疫苗的人並不是全部都受到病毒的攻擊。要真正了解疫苗的效力，必須檢查在病毒攻擊下打了疫苗的人的發病率，而輝瑞亦沒有說明受攻擊的人數。

根據輝端的新聞公佈，的確沒有提供上述的数字。然而這是一個不可能提供的數據，因為参加疫苗試驗的志願者只能是安排處於一個可能被病毒感染到的地方，在社會道德標準上不能給志願者直接注入病毒(attack) 來做測試的。

輝瑞的疫苗第三期測試有43,661名志願者參與，大約一半人接種了疫苗，另一半的人接受了安慰劑；而所有人都不知道自己是接受了疫苗還是安慰劑，即是所謂的雙盲測試。

種群大小 Population size  43,661

置信水平 Confidence level  95％

Z分数 Z score 1.96

誤差率 Margin of error 7.5％

在選擇了各項統計精度條件下便可以計算出：

樣品大小Sample size 164

（註：以上的統計精度輝瑞並未提供，是由我們推斷的）

由于美國、巴西等疫情嚴重，輝瑞很快便遇到170位志願者出現感染徵狀；其中162人是接種了安慰劑，8人是注射了疫苗。只要假設所有参與者的被感染概率是一致的，就不用理會真正有多少人被病毒攻擊便可以比較出疫苗的優勢。

   無疫苗者 162人

   有疫苗者。  8人

   疫苗的功效 ＝ （162 - 8）/ 162 ＝ 95％

意思是：在沒有疫苗的情況下有162人被感染，疫苗注射了便攔下154人令他們避免了感染。

利用統計學避開了要確認受病毒攻擊的人群數據，輝瑞公佈其疫苗的功效是95％。當然，這只是第一步的分析報告,未來兩年輝瑞仍有很多工作跟進。

來源: UCLA 

將軍不能用輝瑞的方法來評定盾牌的功效，然而他可以把盾牌架起來以矛來攻擊，便可以統計出盾的功效而不損一兵一率。可惜疫苗的生產商是做不到的。

参考

https://en.wikipedia.org/wiki/Vaccine_efficacy

https://www.pfizer.com/news/press-release/press-release-detail/pfizer-and-biontech-conclude-phase-3-study-covid-19-vaccine

https://pubmed.ncbi.nlm.nih.gov/19625341/

https://theconversation.com/pfizer-vaccine-what-an-efficacy-rate-above-90-really-means-149849

http://www.ph.ucla.edu/EPI/41508/415cmat/lect14_41508.pdf

中芯國際的價值(H:981 A:688981)

美國向中國的半導體工業及高科技電子工業吹響了禁令，要阻止中國芯片業的發展。中芯國際作為國內的芯片製造領頭羊，備受矚目並寄予厚望。要探索中芯的價值先要了解他。

在比較中了解中芯

圖1是10年來台積電TSMC、中芯國際SMIC、台灣的聯華電子UMC的營收(百萬美元計)，在對比下相當震撼。台積電是全球芯片代工的龍頭，其收入不單遠遠拋離中芯和聯電，更展示出高速成長的動力，令人佩服。

台積電以規模佔盡優勢，其淨利潤金額就比中芯的營業收入高！然而中芯的確很努力，産能和産量的十年統計顯示産能一直在增長，利用率保持在80％以上（圖2）。雖然加此，中芯的盈利能力仍非常低。以最近三年的情況來看，中芯的資産回報率(ROA)只在1％的水平，而台積電是在15％以上（圖3）。

中芯的生産以8吋晶圓(200mm wafer)為主，而台積電大部份都是12吋(300mm)的。我們用8吋晶圓等值計算出两家企業的晶圓平均售價（圖4）以便比較。2019年台積電的平均價相當於每片US$1,365，中芯的均價是$620，只是台積電的45％。聯電的可比均價比中芯稍為高一點點，有$687。差距是源於制程的工藝！

圖5以最新公佈的一季業績，按生產工藝列出收入。台積電的生意集中在7nm佔35％, 然後是16nm佔18％，最先進的5nm亦已開始貢獻營收8％。中芯的28nm只佔收入的9％，收入集中在55/65nm(30%) 和150/180nm(33%)上。聯電的28nm比中芯早投産，貢獻收入的14％。

市場上已流傳台積電的高端工藝12时晶圓的價格：

16nm  US$3,984

7nm          $9,346

5nm        $16,988

於是便可以推算出台積電28nm及以上的産品均價為每片US$727，按8吋晶圔等值計。

現在的比較更有意義，中芯的8吋等值平均價是$620，在同等工藝下是台積電的85折。越落後的工藝價格越便宜，中芯的28nm産出比例太低！

這個行業需要龐大的投資才能生產，而且隨著工藝的提升還要不斷的投入資金。中芯的産能利用率已接近飽和，因此需要盡快增加投資擴容。

台積電是如何做到高成長的？ 台積電不斷的推出新工藝，同時大力投資於新工藝的生産線建設， 享受新工藝産品優勢帶來的溢價，從而形成良性循環。圖4還透露出一個訊息，中芯的平均售價由2014年起一直在下滑。2014年的均價是$770，到2019年只有$620，跌了將近两成，老工藝的産品線競爭大，越來越難做。中芯的前路就是要在工藝上不斷前進和不斷加碼産能。

中芯在投資活動的現金開支上，每年都高於其經營活動所得的現金額，差額就得融資來滿足(圖 6)。台積電基本上做到可以自給自足，只需要個別年份增加融資來補充。聯電採取保守的資本管理策略，方式與台積電相似，靠自己造血為主。但因公司規模及新工藝推出都遠不及台積電，形成營業收入增長緩慢。

中芯的積極進取還可以在研發開支上體現出來。2018，2019年中芯的研發費用上升到收入的20％以上，明顯地在加大研發力道。台積電及聯電的研發位比都是在9％(圖7)。

嘗試估值

綜合以上觀察，推論中芯的策略是大力投入先進工藝的開發和生産，盈利方面旨在保持企業小量盈利不虧損以利於融資便可。這樣中芯的盈利不會高也不是企業短中期的目標，以盈利及自由現金流來衡量中芯的市值並不匹配。針對中芯向做大規模的方向，市銷率更能符合公司的工作目標，即評價公司在不斷擴大投資下能否帶來先進工藝開發進程和産能擴充，以迎接國內日益增長的芯片需求；銷售成長就是投入所産出的效果。

富途牛牛網頁提供的半導體行業的市銷率均值為6.95。台積電目前的市銷率為12.38，中芯7.65，而聯電的營收增長呆滯，市銷率最低只有 2.39。台積電的市銷率由去年開推拉升，主要是體現台積電在7nm及5nm的領導地位；還有其3nm工藝已趨成熟。而中芯的估值提升一方面是對目前生産滿負載和對14nm投産的期待，更有在美國打壓下國人對中芯的寄望。

台積電在2013年投産16nm工藝，當年12月份台積電的市銷率達到5倍，可以此作為中芯在今明年估值的錨。以中芯的積極性，其PS值以不低於行業均值是合理的，即6.95x以上。6.95x至現在的7.65x可視為市埸對中芯的熱情，而這份熱情的波動性很大。

中芯2020-2021年的估值可以簡化為：

         市銷率                                  意見

高於台積電的歷史均值7.53x ：  貴*

在行業均值附近7.0x：                 可接受

在台積電2013年的5.0x：             便宜

*台積電已實現高增長，其市銷率均值必须關注。

在推開中芯的估值大門時，讓我們更了解中國芯片業，亦順带窺探為何聯電UMC會舆福建晋華合作。


参考:
 https://news.eeworld.com.cn/mp/s/a95891.jspx

騰訊低估了嗎？

螞蟻值兩萬億！那麽同樣有支付業務的騰訊是不是低估了？麥格理做了比較然後作出了大胆的推測，徵信支付可能在2022年實現$2,640億至$3,460億美元的估值！騰訊的目標價被硬推到815元，足夠吸引眼球。

騰訊的業務分三大塊，
1 增值服務 （遊戲方面）
2 網絡廣告   （廣告）
3 金融科技及企業服務 （支付＋雲）
4 其他

金融科技及企業服務理應包括支付和雲两大業務，但因資料不足，未能分列出來。騰訊的遊戲和廣告收入的毛利率很高，分別是53％和49％，而金融科技及企業服務就只有約27％。從收入來看，遊戲佔全部收入一半以上，金融科技及企業服務佔27％，廣告佔18％。騰訊仍然是以遊戲業務為主的。

10月28日騰訊市值是$5.76萬億港元了，其中巳包含支付的業務。在評估螞蟻時，我們選擇了PS市銷率，對騰訊的分析緣用相同的方式。

估值推算

1  對騰訊的2020年收入作出全年预测為￥4.6千億元。

2 騰訊700的市值為$5.76萬億港元，約為人民幣￥5.0萬億元。

3  計算出市銷率＝10.9倍

4  2019下半年至2020年6月的過去12月的收入 (TTM)是￥4.25千億元。市銷率便是11.8倍。

5 以2019年全年收入是￥3.8千億元，市銷率是13倍。

螞蟻的市銷率按2020年的收入預計，是13倍。
過去12個月的TTM，則是14.9倍。
以2019年的收入，則是17.4倍。全部都高於騰訊。

如果騰訊股價由600元上升至$700元（＋16.7％），騰訊的市銷率，按2020年收入預測： 12.7倍，便差不多追上螞蟻（13.1倍）。

表面上看，螞蟻上市的副作用來了！面對市場重新估值，騰訊的市銷率就會跑出過往的範圍，孰高孰低，見人見智。不過，世事總有個"但是"！騰訊的收入有一個明顯的上升趨勢，假設這個趨勢延續下去，那麽到2022年騰訊收入將可達到￥6.9千億元，如果股價不升市值不變，市銷率便得降至7.2倍，低於歷史平均PS值的10.6倍。下表是按照騰訊的營業收入軌跡，用10.6倍的8年歷史平均PS，算出騰訊的股價在2022年將會超過700元。

總結以上說明：如果市場不提高本公司的估值，本公司的自然增長也會把股價推到$700以上的，只是需要點時間而矣（大約2年左右, 2020年股價=$726, 巿銷率以10x 計）。若然對本公司有信心，可以提高對本公司的估值，把上升谮力提前纳入股價内。與螞蟻的市銷率比較給予投資者一個提升估值的理由。

並且以上的討論其實是圍繞著這個公式來的：
股價變化＝業績表現變化 x 估值變化

收入增長的拐點何時出現？

當然，很多投資者擔心遊戲收入的天花板和廣告收入飽和可能使騰訊的收入增長減慢，即是營業收入達不到預期。估值必然含有多種預測和主觀判斷，預測不是保証，因此風險仍在。

採用PS市銷率來估值是預期公司的營業收入在成長期，一但收入增長速度開推減速就預示銷售進入飽和區。這是産品生命週期的概念 Product life cycle。騰訊的收入若不再高速增長，評核其估值的方法將要由市銷率改為市盈率。然而，騰訊的收入拐點未出現，需要繼續觀察。

螞蟻科技IPO ：上升谮力與估值（2）

螞蟻將在下周發招股書，11月5日掛牌。在上一文中我們以市場消息指螞蟻市值US$2,800來評估，並發現有上升的空間。當然明擺著的利潤在市場運作上必然會消失的。两家承銷商瑞信及摩根士丹利巳調高了對螞蟻的估值，抽新股的投資者穫利空間正在收窄。

上文我們以 Visa 作為比較外，現在加入 Mastercard 和PayPal 。四家公司各有特色，雖然難言在同一赛道上，但巳是較接近的了。比較下，螞蟻的優勢是收入增長猛迅，劣勢是淨利對資産的回報率低 (ROA) ，賺錢效率不及其他三家。估值上應該平衡這两方面。

由於各家公司的負債不同，螞蟻PB比人家低就在於其淨負債比率低。Mastercard 年年回購股份令權益（Equity) 變少, 淨負債比率(總負債 / 總資產)高達80％，更不好比較。PayPal 是67％ Visa 53%，螞蟻只是30％安全得多，用PB來比較螞蟻估值並不適合。

螞蟻的盈利在過去三年此起彼伏，變化大。淨利潤率（淨利/收入）基本上與 PayPal 相似，遠低於 Visa 和 Mastercard 。2020年上半年，其各項成本開支有所縮減，若以後能保持穩定提振淨利潤，對股價就有正面作用。摩根士丹利預測明年的市盈率32.9倍至45.2倍，較我們的2020年預測低很多，是在於年度不同還有我們預計的淨利潤率低一些。對螞蟻的盈利作預測是困難的，準確性可能很低，所以看螞蟻PE各家分析會很參差，難有定論。

在PS上，两家承銷商已把螞蟻的PS推何業界的最高值，是否能保持或上升要看螞蟻下半年的業績了。然而中國經濟在目前全球疫情大流行下一枝獨秀，為投資者對螞蟻的收入增長提高了信心。

估值基於末來業績表現的預測，主觀判斷的成份頗大。不竟，潛力巳大部份被估進去了，上市價不會便宜。看來上市後的升幅更在乎於投資者的熱情。

本文中USD/CNY滙率按6.80算。

參考：

http://www.etnet.com.hk/www/tc/news/categorized_news_detail.php?newsid=ETN301023540&page=1&category=latest

螞蟻科技IPO： 上升谮力與估值初測

 螞蟻科技快要上市，而且AH同步上。傳聞是螞蟻的市值是US$2,800億。以人民幣計，整個企業市值就是1.9萬億元，非常龐大！由於招股細節未出台，我們先按市場傳言作出預期，預沽今次發出的15％新股全部是新股。

螞蟻的盈利

初步上市文件巳列出過去三年的收益，其每年盈利的差異很大。為了解其賺錢能力並作出2020年全年的預測，需重新排列螞蟻的損益表：

1 把營業、銷售、管理、研發、信貸損失合計為經營主業的重要成本。收入減去此成本就稱為主經營利潤

2 所投的聯營合營公司帶來的盈虧、財務淨收入、處置资産或聯營公司盈虧、政府補貼等合計為A類的其他損益。

3 公允值變動、公司捐贈、及各種特殊收支合計為B類的其他損益。

營業成本主要是交易及運維方面，約佔收入的35％-50％。工資佔收入8％，研發费用約佔8％-9％。銷售費用的變化非常大，2018年的特大開支下使經營利潤虧損。在2020年上半年，公司收入較去年上半年增長38％，而經營的重要成本郤全面下降，至使利潤大幅拉高，明顯為上市做準備。最終以收入為上半年的翻倍，經營利潤率30％，淨利潤率23％作為螞蟻2020年全年的預測。

估值

目前螞蟻有237.8億股，增加15％就等於發35.67億新股，每股面值人民幣1元。集資額約￥2,483億元。若然上市後市值是1.9萬億，就相當於每股￥69.63，簡化為每股上市股價￥70，港股上市部份大約HK$80。

估值方面，上市後以2020年全年預計的盈利來看：
PB =4.2
PS =13.1
PE =57.1
收入增速约40％

環顧全球，在支付行業上能夠與螞蟻科技比較的就是 Visa, 股票代號＝V。Visa 2019年9月財年的收入是US$230億元，大约比螞蟻高出3成。但是今年疫情大流行下，Visa 2020年前三季的收入巳無法增長，螞蟻將可以把收入差距縮小至5％內。螞蟻的淨利不及 Visa，预期在2020年淨利是 Visa  的4成至5成。

Visa 的估值：
PB＝12
PS = 19
PE = 36
收入增速约13％（2020年不計）

由於螞蟻的收入仍然在高速上升，優於Visa,，而公司在發展中各項開支變化大，淨利不會很穩定，以股價 - 收入比 (Price to Sales ratio) 來看，低於 Visa，是上市後股價上升的動力。

若PS＝19，螞蟻股價可以到￥100！由￥70到￥100，升幅可以有42％。

這個願景是建立在市場的諸多假設上，能否達到還要留待最後的招股文件出台才能知曉，招股文件上線後再作修正。




參考:

https://www1.hkexnews.hk/app/sehk/2020/102484/documents/sehk20082500534_c.pdf

https://s1.q4cdn.com/050606653/files/doc_financials/2020/q3/Visa-Inc.-Q3-2020-Earnings-Release.pdf

風眼中的餐館- 香港篇

社會燥動、瘟疫肆虐，雙重挾擊下餐飲業直接受衝擊，生意一落千丈。但是民以食為天，在大眾生活中不可或缺的餐館，無論幾低迷仍然在努力掙扎求存。

香港有幾家經營規模較大的餐館上市公司，

  快餐店：大家樂（341），大快活（52）

  茶餐廳： 太興（6811），翠華（1314）

  酒樓：     富臨（1443）

在2016年這些企業都賺過億元的。

現實的挑戰

2020年到3月底年結為基礎，比較2020和2019，大家樂的生意跌了6.2％，大快活則升了2.3％；翠華跌了24.2％很受傷；富臨的酒樓更慘淡，跌超30％。

太興的年結在12月30日，比較2020年及2019年上半年的本港收入是下跌了13％。顯然，太興的半年收入反映香港疫情下限聚令的影響。因此可以推斷以上各家餐館未來公佈的半年報（2020年4月至9月）的收入會再跌。

從稅前利潤的比較，大家樂跌八成，大快活跌七％，太興跌八成；還幸他們都有盈利。翠華和富臨則轉盈為虧，分別虧損3億及6億。

要進一步了解盈利差異，要採集三個方面數據做分析：

1  首先是重新整理各企業的損益表使其一致，勾出餐館的收入及開支以計算出餐館溢利（營運溢利）以作對比；把非餐館收入、折舊、商譽減值、 撇帳 、資産處分虧損等分開，以了解影響稅前盈利下跌的因素。

2  在現金流方面，把投資和融資活動對餐館生意直接關連的勾出來，觀察經營業務的淨現金流入是否能支撐其業務所需的投融資。企業的投資還包括金融上的，非餐館用的物業等，這些被區分出來。

3  統計每家企業的餐館間數。

餐館租用物業來經營時，與業主洽商長期租用，會以該物業的資産使用權記入帳上，形成在損益表上租金開支少了，根據香港法例新規，由2019年起使用權需要折舊，因此把使用權折舊計入租金才能反映租金全貌。對租賃的現金支出，企業都記在融資活動中，未有計在經營活動中扣除，因此亦需要在分析現金流時注意。

餐館的三大成本是：材料、員工、租金。其次為燃料水電、廣告銷售、配送運輸、行政及其他營運開支。餐館收入減去以上成本就是餐館的溢利。下表是各家的營運溢利率（營運溢利/ 餐館收入）。两家快餐店的餐館溢利率都比較穩定，翠華和富臨在這五年來，溢利率一直下滑，他們經營上的困難並非一朝一夕，在2020年3月年結，兩家公司的餐館生意已開始虧損！亮麗的是太興集團，今年上半年在疫市下，較大家樂和大快活多了三個月的艱難期，還能做到7.6％的溢利率，該公司經營策略頗為有效。

營業活動所帶來的現金淨流入與企業的餐館收入趨勢是高度一致的。两家快餐店及太興有著強大的營運現金淨流入，一直以來都是夠支付其購買物業、廠房、設備和投資關係企業及支付租賃款項。至今年上半年，太興才出現了支出方面高於營運現金流入的情況。翠華和富臨在2019年已出現了支出大於營業活動的現入淨流入，好在在目前，兩家企業的手頭現金還可以保持正數。若情況繼續惡劣，各企業就要開闢融資渠道如增加借貸、增加股本、出售部份資金、減少營運投資等。

通過這两項分析，大家樂、大快活和太興的比較優勢巳躍然紙上。現在再根據餐飲業在企業層面的两大經營策略來探索各企業的競爭優勢及翻身能力：

--店舖管理策略 shops strategy

--多品牌戰略 multi brand strategy

步步為營

餐館收入規模以大家樂最高，最近一年約7.8億元，大快活和太興有3億多，富臨1.8億，而翠華則降到1.4億元。店的數量上，大家樂有四百多家店，太興兩百家，大快活118家，翠華83家，富臨75家。

但店有大小，平均每店的收入來看兩家快餐店的店鋪規模很接近。2019-2020年間大快活果斷減少了41家門店（26％），調整後均店收入拉高到每年二千五百多萬，總收入反而上升，有效提升了效率。大家樂則保持店數，均店營運利潤就低於大快活。翠華及富臨的單店收入都比快餐店高，原因不難理解。富臨做酒樓，店面很大；翠華以食品售價高而出名，店舖選址多在黃金地段以吸引更多人流。不過他們都在面對幾年來平均單店收入下滑的困擾，這是客流量減少的跡象。太興集團在2019年上市並急速擴張，新店加入需要時間上軌道，因此去年平均每店的收入有所下降仍正常現像。

在營運上，食物材料是可變動成本variable cost，成本隨收入變動。但是租金和員工開支卻只能是半可變動的 semi variable，因为一個店閞了，租金和員工都是該店的固定開銷，生意差的時候减幅很有限；只有把店關了這些開支才會消失。因此每個店都是一個經營作戰單元，店鋪的管理對企業很重要。然而企業也不能輕易關閉門店，因為關店會導致資産減值及投入的資金損失。在經營困難時期就把投資出視作沉澱成本 （sunk cost），只要餐館有溢利就繼續經營下去等待轉機，因此營運溢利便是一個重要指標。

翠華在生意不佳的情況下，於2019年採取多品牌策略逆市擴張 ，開新店培養新品牌。店多了但收入卻仍然下跌！新品牌仍然位處黃金地段，所以翠華的租金佔收入比要高於太興和两家快餐店。公司仍然要走高價策略才能維持每間店。

太興的情況不同，公司在2019年才上市，集資7億多港元，有足夠彈藥去擴張，推出的敏華店以平實價格爭取市場份額。租金佔收入15％低於翠華的17.6％。

富臨面對2019年社會動亂，收入下跌。政府統計處公布，中式餐館總收益今年第二季同比下跌31.7％，與快餐行業同比下跌19.6％對照就知多嚴重。人流減少，減價促銷，收入下降，盈利下滑，富臨處於因局中。2020年富臨在各種資産的減值上損失了2億3千萬，出售物業及設備又损失了1千萬，還有其他如帳款的虧損有3千萬，合共億千萬元。翠華在年報上也有同類虧損1億2千萬元。現在再来看管重谥利舆除税前溢利之間的項目就很容易理解了。富臨在收縮門店带來了大量的减值和撇帳虧損，這些都是資産上的損失，是之前的投資因此對現金流的影響較輕，但資産縮水公司規模變小了。日後翻身就困難多了。

收入與開店的關係

餐館選好地點落腳後就在那裡扎根，向該地區活動的市民提供服務，服務的范圍與市民所在地的距離有密切的關係。也就是說客源是有限的，必須提高競爭力以求生存。但每家店的坐位有限，生意額有可能做到天花板便難再提高，要繼續增長就要投資開新店。店舖增長率與公司餐館收入增長率的對比是檢視企業經營策略的一個工具。

大家樂的店數平穩，機乎沒有增長，只是A店關了開B店，或者是C店在某商場內搬來搬去。然而，在社會因素出現前大家樂的收入有增長！這歸功於企業對餐牌上下的功夫，店舖保持不斷翻新及推出不同品牌的多元化手法。

大快活的增店率與收入增長率機乎相同。加開新店就能增加收入，彈性很大。太興集團的歷史數據比較短，但亦有同様趨勢。這是對管理層的能力考驗。

翠華卻不同，無論怎樣增加新店，收入就是呆著。管理層必須檢討了。富臨增店率與收入增長率也算得上是同步，可惜在大環境不利下，開店速度在減速，2018年起巳在縮減店數（負增長），在縮編裁員中難言增長。

結論

經濟差的時候，走高價路缐的企業就特別脆弱。酒樓的樓面大，失去晚市令他們難以維持，正是店大難掉頭。大快活的管理最為優秀，大家樂穩扎穩打，太興多元化經營有優勢。

從投資的角度來看，只要疫情受到控制大家樂、大快活、太興的收入和盈利都有能力恢復。預測全年收入可能下跌至4成左右。大家樂的股價由2019年的高位巳回調39％，大快活亦回調了38％，對社會大環境的負面因素已有所反映。目前就是等待疫情完全受控的局面出現，然后股價回升。翠華和富臨的股價一路向下，除非管理層推出有效策略，否則對他們的股價不看好。

把脈 0005 滙豐

從過去29年的每股盈利大圖來看，2008年之前是滙控的盈利上升周期也是滙控擴張版圖的時代，2008年後盈利大幅倒退，滙控進入收縮調整階段；相伴而來的是股價疲弱不堪，曾經的高息已被腰斬。這家在 Global Finance Magazine 2019年全球銀行資産排名第七的銀行前路將會如何？

麥肯錫顧問公司的銀行業研究報告裡提出了两個行業重心：

1 銀行的所在地對銀行的影響致關重要

2 銀行的規模就是優勢

以「地區」及「規模」加上「風險管理」便構成本文分析框架。

現狀透析

滙豐在八十年代起收購俱有規模的英國米特蘭銀行形成了香港和英國两個盈利中心；在2003年投入 Household International 後，建立起歐洲、香港及美國三脚鼎立的局面。滙豐協助英資出售香港業務後尋求立足英國一定得到英國政府和民間的支持，所以過程順利。但要進入競爭激烈的美國市場便不容易，滙控選擇了Household International 一家消费者財務公司来替代個人零售銀行業務，為的就是其規模，但是卻疏忽了風險。

2008年環球經濟危機，首先是美國然後是歐洲，再來是拉丁美洲。銀行的生意風險擴大，滙控的業務亦隨著每個地區的經濟惡化而受累。圖2中，美洲地區的盈利跌的最深，歐洲的盈利隨後下跌，只有亞洲盈利一直保持上升動力。不同地區的下跌時間錯開和幅度的不同，形成了整個企業的盈利劇烈波動，這無疑對滙控的股價産生很大的影响。

財務報表上的盈利包含有各種因素：主營業務的收入和成本，按市場價格入帳調整得失（即所謂的以公允值計入），信貸上有損失，商譽減值，聯營及合資公司的盈虧。在分析滙控的盈利時必須先釐清以上各項。

滙控把業務分為四個組別：
  RBWM 零售銀行及財富管理 （個人銀行業務）
  CMB    工商金融 （商業銀行）
  GB&M  環球銀行及資本市場 （投資銀行＋炒房）
  GPB      環球私人銀行 （私人銀行）
「2020年和人銀行業務併入零售及財富管理，新組別稱為：財富管理及個人銀行WPB」

但無論如何组識，銀行的營業收入可分為：
1 淨利息收益
2 費用淨收益
3 金融工具淨收益 （買賣）
4 其他
以下稱此四项收入合計為［營業收益］。

圖3，4，5分別是銀行的基本收益的來源。按2015-2019的5年平均做比較，淨利息佔滙控總收入的58％，淨費用佔25％，金融工具俗17％， "其他收入" 在近五年有上有落，暫時未有貢獻。亞洲的淨利息收入只在2009年下調，其他年份都一直上升，但"費用收入" 在2015年後就停止增長。非常明確的是亞洲地區已是滙控至關重要的收入來源地，2008年前的三地鼎足而立的局面巳不復見。北美、歐洲和拉丁美洲的淨利息和費用收益均在不同時間相繼下跌。滙控處理 Household International 後收入下降，而在拉丁美洲亦快速清理不良業務來瘦身。"金融工具的淨收入" 有所波動，現在只有歐洲和亞洲比較活躍。

有收入就要與成本比較，看看能賺多少。設定
  營業利潤＝營業收益 - 營業成本，
  營業利潤率＝營業利潤/營業收益
圖7就是以營業利用率來觀察各地區的賺錢能力。這樣做是排除公允值入帳、撥備等非直接收益的影響。

亞洲和中東地區的利潤率保持在50％ - 60％ 之間，北美下降至20％左右反映出一方面成本高，而銀行亦已趨向於保守積極避開風險。滙控在美國仍需繼續調滅人手及開支。拉丁美洲的利潤率在2016年大跌後回升至40％水平，出清了巴西，阿根廷的業務，集中發展墨西哥市埸巳見到成效。

只有歐洲仍在虧損中，歐元區經濟非常疲弱。英國政府向銀行業徵收銀行徵費 (Bank Levy) ，銀行的借款超過200億英鎊的部份需要繳交0.075％的徵費，目前還計劃可能在2021年把費率加到0.1％，其目的是要阻碍銀行變太大；歐元區已跌入負利率時代，收入滅少。顯然歐洲地區是滙控必需要調整的地方，例如裁員或結束沒優勢的業務。難怪九月底路透社就傳出滙控要以超低價出售法國零售銀行業務的消息。

縱上所述，滙控仍將會在歐洲和北美繼續瘦身行動來控制成本。

銀行的最大風險是客戶借錢不還。有一個比直接觀察預期信貸減值金額更好的方法就是圖8的"預期信貸損失除以營業收益" ，看看有多少％收入要被劃作可能損失。美國的消費者信貸生意本質上風險很高，也是金融風暴中致命的打擊，如今已得到控制。拉丁美洲可能仍需一些時間來調控，因為其地區風險爆發是各區最晚的。令人不安的是歐洲的壞帳率在2019年有所增加。

最後需要了解的是各地區的底缐：淨利。要反映真實可比較的賺錢能力底缐，圖9採用"除稅前及不考慮商譽減值的盈利" 。歐洲的虧損問題仍待解决，北美需要控制成本來提高盈利率，拉丁美洲要從改善信貸風險上來帶動盈利。亞洲和中東市場就比較穩。

應對局勢

由2010年以来，滙控向投資者舉辦了多次策略日，提出了多次的策略變化。其實策略變化都離不開以上的觀察和分析，歸納如下：

1 聚焦亞洲

亞洲是滙控的收入支柱，可以預期其他銀行會努力前進亞洲來分一杯羹，滙控不進則退。

2 繼續廋身

滙控必須控制歐洲和北美成本，對歐洲和拉美的貸款風險把好關。

英國脫歐在即，市場開始預測2021年5月英國將把利率降至零。歐央行行長拉加德認為疫情大流行，歐洲經濟要到2022年底才能完全恢復；歐洲業務的前路仍然崎嶇。

3 投資中國市場

麥肯鍚研究報告指出，銀行需要走向經濟好的、有規模的市埸。中國是控制疫情令經濟恢復最快的地方，勢必成為今年有增長的經濟體，而且中國市場規模巨大，把握好中國的商機對滙控以後的增長非常重要。

滙豐銀行是1949年後唯一保留在中國營業的外資銀行。雖然滙控遷冊英國，但與中國關係良好。2017年滙控投資前海的証券企業正式開業，公司計劃擴大對中國國內上市企業至400家納入研究範圍，目標是建設一個産品和服務平台與香港和倫敦看齊。

主席杜嘉祺藉上海市長年會發言表明滙控會加大投资中國內地業務及支持上海未來發展。今年9月滙控在上海便成立了滙豐金融科技服務（上海），预計年底開業。

華為孟晚舟一案令滙控陷入政治危機中，滙控只有低調處理並繼續投資中國本土市場來化解之。中國在面對美國的各種打壓下，以持續開放與包容的方式來面對美式挑釁，可以預期不會對滙控作出嚴厲處分。滙控方面應該物色人選來擔當中國市場的發展工作，加強與各級政府官員的溝通。滙控在英國一向對政府有關部門處理得當，英國方面應該會順應滙控發展中國市場的趨勢，因為這對英國在脫歐後的經濟發展也是有利的。

展望將來

踏入2020年疫情大流行衝擊，全球經濟停擺，上半年滙控预期信貸損失就大幅增加57億美元！其中歐洲增加了23億美元，亞洲增加16億美元；歐洲的信貸損失預計佔營業收入的比率猛增至31％，中東和拉美都升至40％以上，北美上升26％，亞洲上升12％是各區中最少。歐洲不包括商譽減值的稅前利潤虧損擴大，整個滙控的盈利完全是倚靠亞洲特別是香港的支撐。展望下半年經濟繼續放緩，若疫苗在明年年中上市，則全球經濟還有大半年在困頓中，有疫苗後亦可能需要一年至年半休養生息，滙控將會面對收入減少、壞帳增加至2020年下半年。

目前滙控的亞洲業務成了整個企業的頂樑柱，香港業務獨大，滙控猶如回到八十年代初的局面。不過隨著時間過去，疫情的影響將會消失，滙控的調整亦會完成。滙控英國規模不少， 撇除歐洲的不良業務後，英國業務應該可以重申帶來盈利。滙控在中國的業務，只要配合人材將來也可以展開，因此企業重心會在中國和亞洲。這是滙控末能極可能出現的藍圖。

英國徵收銀行徵費（稅）要阻礙銀行做大，又要求銀行實施分隔措施 Ringfencing,，把零售銀行與其他業務分隔開，凡此種種都是預防銀行發生危機時失控影響全國。基於各種監管的要求下，在本輪收縮周期後滙控很難再擴展；將來的擴張可能是入股其他地區的銀行成為非控股股東，提供合作和意見而不直接参與業務，為滙控帶來盈利。

總结以上分析，滙控謹慎執行所訂的策略，持之以恆必有所成。對投資者來說，滙控的股價再度上揚則需要一段長時間，急不來。這是一個很大的周期。



參考: 

https://www.gfmag.com/magazine/november-2019/worlds-biggest-banks-2019

http://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202006301388397378_1.pdf

https://www.mckinsey.com.cn/wp-content/uploads/2019/12/CN_McKinsey-Global-Banking-Annual-Review-2019.pdf

https://www.euromoney.com/article/b13pwcmzjfk4bd/awards-for-excellence-2017-how-gulliver-fixed-the-worlds-best-bank-hsbc-for-the-future

https://www.fool.hk/2019/12/12/%E5%8C%AF%E8%B1%90%E9%AB%98%E5%B1%A4%E5%A4%A7%E5%9C%B0%E9%9C%87-%E6%8B%86%E8%A7%A3%E4%BA%BA%E4%BA%8B%E8%AA%BF%E5%8B%95%E8%83%8C%E5%BE%8C%E6%B7%B1%E6%84%8F/

https://www.reuters.com/article/us-hsbc-lgt-bank-switzerland-idUSKBN0EZ0SY20140624

https://www.icij.org/inside-icij/2015/07/we-didnt-get-everything-right-lord-green-concedes-hsbc/

http://finance.sina.com/bg/economy/ausdaily/20100926/1914145864.html

https://www.ledgerinsights.com/hong-kong-thai-central-bank-digital-currency-cbdc/

https://www.scmp.com/business/banking-finance/article/1276386/hsbc-exit-retail-banking-south-korea-amid-profitability

https://www.rttnews.com/2660674/hsbc-unit-to-pay-1-575-bln-to-settle-household-international-class-action.aspx

https://www.reuters.com/article/hsbc-qianhai-1205-wedn-idCNKBS1O40B9

https://www2.hkej.com/landing/mobArticle2/id/2448872

恆大地産那1,300億元之謎

因一紙假文件引起市場恐荒，10月25日恆大股債雙殺。作案的人並不是寫個沽空報告來引起市場關注，而是利用2016恆大計劃把全資擁有的"恆大地產"分析出來借殼回A股上市一事仍未完成，藉機偽造恆大文件來搗亂。

令投資者擔憂的是恆大引入了戰略投資者共投入資本人民幣1,300億元，若於2020年12月31日仍未能在A股上市，該文件説會對公司財務構成嚴重影響，原文如下：
『如果恆大地産本次重組未加期完成......  公司須在2021年1月31日前償還戰略投資者1,300億元本金并支付137億分紅。1,300億由權益變負債。』

這完全是錯誤的，企圖誤導投資者。1,300億元的戰略資金是真有其事，恆大地産計劃2020年底前A股上市也是對的，但那個處置方案郤不對，假公文就是這樣蒙混大眾；另外該文提到的公司負債金額亦不對。

在恆大2017年年報內第66頁，羅兵咸永道會計師事務所發出的獨立核數報告對戰略投資者一事巳清楚交代，『』內為核數報告原文：
『根據與戰略投資者簽訂的投資協議，如恒大地產未能在限定日期之前有效地在深圳證券交易所上市（「建議重組」），投資者有權要求　 貴集團補償戰略投資者於恒大地產的權益，相當於在補償前由戰略投資者所持股權的50%。上述股權補償安排構成嵌入衍生金融負債，須按公平量。』

恆大集團於2016年10月3日在港交所發出的公告內容比核數師的更詳盡：

恆大共引入20家投资者，首兩輪投資者合共投入人民幣700億元資本金佔26.13％恆大地産股權，第三輪投資者投入600億元佔14.11％，合共40.24％，若在今年底仍未能回A上市，那麽我們認為有两個可能性：

1. 與投資者商討合約延期，因上市時間并不是公司能決定的，大家的共同目標是"上市"。

2. 恆大決定停止借殼上市，按協議向策略投资者讓出額外股權。恆大還可以向部份策略投资者退還原本投资以保持自己控制權。

向投资者增加50％股權，實質上等於對投资者在2017年入股减價。根據恆大公布三輪投資後投資者佔股比例，推算出當時對恆大地産的估值約4,252億元，總權益是2,458億元(P/B=1.73)。而2017年年報披露戰略投資者在2016及2017年共增加了非控股權益989億元；若增加50％權益，這批投資者的權益將增至1,483億元，給股東們增加495億權益。恆大地産已在上市前把市帳率(P/B)定為1.73，比在港上市的母公司恆大集團(3333)的1.22要高。

那麽現在要解釋一下權益的厲害之處了。恆大地産的利潤會按策略投資者所持權益比重分給他們，比重越高越多。而恆大集團（3333）將恆大地産的帳目全数併入公司會計賬，計出利潤後便在綜合全面收益表中分別列出：(2015年末有策略投資者,投資者在2016及2017年進入場)

         以下人士應作利潤：
                                           2017        2015
         全年收益總額           40,910     17,340
          --------------------------------------------------
         本公司股東               24,372    10,490
         永久債持有人                --          5,088
         非控股股東               12,677      1,792

         非控股股東佔比：      30.9％    10.3％

(註: 2017年非控股股東佔比只有30.9% 而不是40.24%是由於母公司除了恆大地產外還有其他業務和分公司、合資公司、聯營公司)

眼下清楚了，若然因與深深房合併不成而要賠權益給策略投資者，就會令恆大集團(3333)的股東收益比例下降，公司賺到的利潤有一部份會被分走。而策略投資者的資金仍保留在公司裡，不會吐出去的。那就是說： 對恆大集團股票的投資者有影響；對債券投資者沒有，只不過是短期的心理影響。債券投資者該可以放心了。

許家印把恆大做到內房龍頭企業，協議都想好了，當然不會隨便就把收到的资金在被動的情況下退還出去。我們猜想，可能連那家退款、退多少都早巳商議好了。我們更可以估計策略投資者應該與公司及或許家印有良好關係願意合作的，況且在上市失敗後是會得到恆大在權益上的補償的。

令許家印摸不著頭腦的可能是誰是幕後黑手？使出這毒手的，不單打擊市場對恆大的信心，還可能波及整個內房板塊。

資料來源:

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2017/0102/ltn20170102032_c.pdf

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0430/ltn20180430100_c.pdf

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2017/1108/ltn20171108233_c.pdf

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2016/1003/ltn201610031040_c.pdf

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2017/0601/ltn20170601004_c.pdf

https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0510/ltn20180510692_c.pdf