世味煮成茶: 中芯國際的價值(H:981 A:688981)

美國向中國的半導體工業及高科技電子工業吹響了禁令，要阻止中國芯片業的發展。中芯國際作為國內的芯片製造領頭羊，備受矚目並寄予厚望。要探索中芯的價值先要了解他。

在比較中了解中芯

圖1是10年來台積電TSMC、中芯國際SMIC、台灣的聯華電子UMC的營收(百萬美元計)，在對比下相當震撼。台積電是全球芯片代工的龍頭，其收入不單遠遠拋離中芯和聯電，更展示出高速成長的動力，令人佩服。

台積電以規模佔盡優勢，其淨利潤金額就比中芯的營業收入高！然而中芯的確很努力，産能和産量的十年統計顯示産能一直在增長，利用率保持在80％以上（圖2）。雖然加此，中芯的盈利能力仍非常低。以最近三年的情況來看，中芯的資産回報率(ROA)只在1％的水平，而台積電是在15％以上（圖3）。

中芯的生産以8吋晶圓(200mm wafer)為主，而台積電大部份都是12吋(300mm)的。我們用8吋晶圓等值計算出两家企業的晶圓平均售價（圖4）以便比較。2019年台積電的平均價相當於每片US$1,365，中芯的均價是$620，只是台積電的45％。聯電的可比均價比中芯稍為高一點點，有$687。差距是源於制程的工藝！

圖5以最新公佈的一季業績，按生產工藝列出收入。台積電的生意集中在7nm佔35％, 然後是16nm佔18％，最先進的5nm亦已開始貢獻營收8％。中芯的28nm只佔收入的9％，收入集中在55/65nm(30%) 和150/180nm(33%)上。聯電的28nm比中芯早投産，貢獻收入的14％。

市場上已流傳台積電的高端工藝12时晶圓的價格：

16nm US$3,984

7nm $9,346

5nm $16,988

於是便可以推算出台積電28nm及以上的産品均價為每片US$727，按8吋晶圔等值計。

現在的比較更有意義，中芯的8吋等值平均價是$620，在同等工藝下是台積電的85折。越落後的工藝價格越便宜，中芯的28nm産出比例太低！

這個行業需要龐大的投資才能生產，而且隨著工藝的提升還要不斷的投入資金。中芯的産能利用率已接近飽和，因此需要盡快增加投資擴容。

台積電是如何做到高成長的？台積電不斷的推出新工藝，同時大力投資於新工藝的生産線建設，享受新工藝産品優勢帶來的溢價，從而形成良性循環。圖4還透露出一個訊息，中芯的平均售價由2014年起一直在下滑。2014年的均價是$770，到2019年只有$620，跌了將近两成，老工藝的産品線競爭大，越來越難做。中芯的前路就是要在工藝上不斷前進和不斷加碼産能。

中芯在投資活動的現金開支上，每年都高於其經營活動所得的現金額，差額就得融資來滿足(圖 6)。台積電基本上做到可以自給自足，只需要個別年份增加融資來補充。聯電採取保守的資本管理策略，方式與台積電相似，靠自己造血為主。但因公司規模及新工藝推出都遠不及台積電，形成營業收入增長緩慢。

中芯的積極進取還可以在研發開支上體現出來。2018，2019年中芯的研發費用上升到收入的20％以上，明顯地在加大研發力道。台積電及聯電的研發位比都是在9％(圖7)。

嘗試估值

綜合以上觀察，推論中芯的策略是大力投入先進工藝的開發和生産，盈利方面旨在保持企業小量盈利不虧損以利於融資便可。這樣中芯的盈利不會高也不是企業短中期的目標，以盈利及自由現金流來衡量中芯的市值並不匹配。針對中芯向做大規模的方向，市銷率更能符合公司的工作目標，即評價公司在不斷擴大投資下能否帶來先進工藝開發進程和産能擴充，以迎接國內日益增長的芯片需求；銷售成長就是投入所産出的效果。

富途牛牛網頁提供的半導體行業的市銷率均值為6.95。台積電目前的市銷率為12.38，中芯7.65，而聯電的營收增長呆滯，市銷率最低只有 2.39。台積電的市銷率由去年開推拉升，主要是體現台積電在7nm及5nm的領導地位；還有其3nm工藝已趨成熟。而中芯的估值提升一方面是對目前生産滿負載和對14nm投産的期待，更有在美國打壓下國人對中芯的寄望。