Sunday 10 March 2024

AI 概念股的選擇

 一榮俱榮,一休俱休。美股就看英偉達了。在AI 熱潮中,市場熱衷於硬件而非軟件上。

下表列出15只美國上市的AI 相關股票,分四組做比較。



第一組是芯片業的,英偉達是龍頭,台積電、AMD 都是市場焦點。博通與英特爾在年初至今的表現都弱於半導體股行業ETF(SOXX),可以放棄。

第二組是伺服器市場方面,超微電腦SMCI的升幅300%遠大於NVDA,市盈率亦很高,表現出很大的風險。此股的波動極大。有人稱之為妖股。

第三組有生產光收發器的企業,作為伺服器連接所需部件,但公司規模都比較小。另外ARM 的市盈率利相對其他AI 産業真的太高了。這個組別可以暫時不理會。

第四組是超大型科技企業,他們提供各種AI應用工具等。但股價上升不及硬件企業! 無容置疑,這組的企業都非常積極投入AI 的各種開發中,但是因AI 應用仍未成熟所致。

Meta 股價大升是基於其廣告等收入上升、利潤提高所至;並非AI 帶動。Microsoft 雖然與Open AI 合作,但股價表現平平。谷歌更是神奇,有最強大的AI 研發力量與成果,但市場不賣帳。

表中加入納指etf, QQQ, 作為科技股的比較基準。

總結下來,值得投資者關注的AI 企業有六家,編號:NVDA, TSM, AMD, SMCI, DELL, COHR

市場上的AI概念股很多,這裡選擇的是必須有在AI 直接有關的業務,而且必須有盈利, 在行業內有份量的公司。



Tuesday 5 March 2024

長短倉策略的簡單說明

 公募的策略

在公募基金ETF,一般會說明短倉的比例上限。例如120/20的基金,資産$100就會有上限買入$120和估空$20,那麼基金經理除了選取有潛質的股份買入外,還會沽空一些不看好的股份而增加基金回報。

另一個方式是利用可沽空的部位,在基金經理認為大市風險可能惡化時,對大市進行沽空,目的就是對沖大市下跌的風險。當大市下跌時,基金所持有的個股亦會隨大市而下跌。這時沽空了大市指數的沽空盤便可以帶來盈利,補償了所持好倉下跌的部分損失。

常見的方法有:在一個看來前景不錯的板塊,買入強勢龍頭股並沽空板塊內較弱的股份。如果板塊向上升,沽空的部分亦沒有下跌,好倉的盈利減去沽空的虧損便是淨回報。經理人賺的是選股的錢,即alpha阿爾法。板塊的Beta 貝塔則在長短倉之間對銷了。那就是考驗經理人選長短股的眼光。

若大市下跌,一般沽空的弱勢股較長倉的強勢股跌的較多。經理人便可以期望沽空部份的盈利來降低長倉部位的損失。


私募的策略

長短倉策略落在私募基金手上,就不會這麼保守了。如果能做到100/100 (相當於200/200),好倉$100同時沽空$100,那麼資金的利用率便是最高。買入個股而沽出期指就形成所謂的中性策略。但如果買入香港恆生科技股指數的30只成份股,然後沽空科技股指數,長短倉各50%,則無利可圖。除了選股外,經理人需要尋求低買高賣的機會,而不是考慮對沖好倉的風險。

相關性(correlation) 是統計學的工具,同上同落為正相關,兩者上落相反為負相關,兩者上落沒有明顯特性為弱相關。找到兩個負相關的標的物進行長短倉操作,若長倉的價格上升,理想狀態是短倉的價格下跌,基金兩個倉都盈利。一但長倉的價格下跌,也就意味著兩個倉都要面對虧損,經理人需要馬上反向操作,把長倉的改為沽長,短倉平了並反手買入更多。

然而現實中,較強的反向相關的投資産品是沒有的;反向相關的産品亦非常難找到,而且反向關係也只是維持一段時間而已。

為進一步提高回報,基金通常會採取以下措施:

1 長倉與短倉不必同時建立,好好利用時間作收集和散貨的操作。

2 不斷改變長短倉組合,以適應大環境的變化。這考驗經理人的選股的能力。

3 加槓桿,擴大投資金額。對波動率較低的投資物加槓桿,以提高其賺錢效力。

4 利用高頻交易,搶佔先機,同時可以誘導市場。

由此可見,私募基金的長短倉策略不是以降低基金的波動風險為目的,而是以最大化利潤為目的。其操作會增加市場的波動率。


風險管理

由於兩個投資産品之間的相關性是浮動的,相關方向及強度都是不固定的; 産品未來的價格預測又含有很大水份,所以私募的長短倉策略風險也是很大的。基金就利用資金優勢和高頻交易方法來誘導市場上其他投資者作出跟風反應,以鞏固自身盤路的安全性。

基金沽盤何時平倉?長倉在看錯市的情況下會在那個點位平倉?這就是基金的風險管理考量,適時的止賺和止損都很重要。若基金操作激進,要賺盡每一分錢或願意忍受較大的回撤,風險自然增大,亦令市場更波動。這也是基金在設定其程式自動買賣所必須細心算計的。

對於投資者,所謂的中性策略只是表達出長短倉的比例,並非風險中性。無論甚麼策略,回報與風險都是掛勾的。


例子:

香港恆生指數與與人民幣兌美元的匯價有負相關的關係。美元相對人民幣升值下,港股整體低走。


Wednesday 15 November 2023

路勁拼了!

 路勁1098拼了!一句簡單的口號或許能說明目前路勁的行動綱領: “要錢唔要貨”的自救。

今年的半年報,物業銷售及服務收入HK$61.7億元,然而到了10月公布第三季情況竟然推到$205億。三個月銷售了$143億。去年2022年全年才做了$170億。這明擺著要盡力出貨。


清貨套現的背後當然是降價與利潤下跌的陰影。路勁的毛利率由2018-今年年下降,今年上半年已落到11%的水平。(參考一下萬科是19%)。由於路勁的債務利率高,財務費用佔收入的比率在上半年是9.3%,較2022年的6.7%高出不少。11%毛利要支付9%利息,可想壓力之大。現在放大招清貨利潤更不堪提,但這似乎是必然的策略選擇。


路勁年報公布的物業存貨,由2018-2022 是年年上升。

2019  + 97%

2020  +25%

2021  +29%

2022  + 44%

已落成作銷售用的物業由2018年的$43億上升到2022年$196億。終於在今年上半年下降了,到$147億元。

售出存貨回籠資金,今年半年經營現金流寫上轉正數!路勁於是在這條路上一直走下去。


路勁有沉重的債務:

美元債HK$148億

美元永續債$70億

銀行貸款    $93億

其他貸款    $18億

合共$329億,以美元計價的佔75%,港元佔2%,人民幣23%。債務與經營存在外滙風險。

另外還有$68億應付款,就是工程欠款吧。

投資市場對路勁是否有能力支付美元債務及利息表示擔憂,不是沒有道理的。

路勁沒有人民幣債券,應該是沒法發人民幣債了,而公司又必須還款才能生存,銷出存貨套現就是最快捷的路徑。

到今年6月總存貨有$328億,降價推出回收大筆資金。債務+應付款有$397億。再由應收帳款上收回部分,大致上就是這樣的運作。

未來的業務不必現在操心,先把眼前的財務壓力減輕再說。下次出的年報,估計不會好看,因為利潤正在消失,但好在有資金收回,經營現金流就會轉正數。





Tuesday 14 November 2023

萬科的生死時速?

 近期萬科成為市場焦點,市場憂慮萬科債券會否違約,變成碧桂園的下場,股債雙殺,要出動深圳大股東來撐場。萬科手頭上就有上千億現金,安全嗎?足夠嗎?



銷售

自去年物業創新高後,今年上半年的銷售只是較去年同期下跌4%,未見到萬科銷售如碧桂園般插水的情況。

再按照萬科每月自行公布的合同銷售金額及面積來看均由2020年底的高位回落,跌幅約有4成了。財報的收入入帳時間點與合同銷售不同,合同銷售額可以提前預告將來的收入情況。未來收入仍會繼續下降。

萬科把項目集中於北上廣深及交通樞紐所致,萬科對選擇地點上非常慎重,這樣相對地加強了萬科業務的護城河。但整體市場需求放緩下,銷售下滑是無何避免的,萬科的跌幅可能在行業中較少但不會不跌。


“合約負債”是指收到購房者的訂金及或分期付款,先以負債的名義入帳;到交樓時便銷帳。這個是在2021年達到頂峰的6,368億元後,在2022年下降了27%、如果計及今個半年那麼一年半的時間下降了35%,少了2,073億元。新增買期房的人數在減少而萬科則繼續交樓,合約負債便開始收縮。購房者傾向買現貨而不買期貨以避免爛尾仍要繼續支付按揭貸款的長期風險。從2022年資産負債表中,“持有待售資産”已跌至0,沒有現貨了。

期房銷售減弱,萬科由期房上所能收取的按金及分期付款在2022年出現了明顯的下跌,是跌了38%到¥2,263億元,對補充現金流不利。

過去萬科的“在建物業”年年雙位數增長,2021年達到¥8,284億之巨。而在這一年半的時間就下降了25%,減少了¥2,064億。這個數字與上文的合約負債收縮是一致的。萬科在收縮建築前線。

若房子賣不出去,任誰都返魂無術。萬科在賣房子的生意上已積極面對,現在要做的是繼續交樓,力保信譽,維持購房者信心。



利潤

萬科的毛利率是這樣的一個下滑趨勢:

2017  2018  2019  2020  2021  2022  2023.6

32%    37%    36%    29%   21%   20%  19%

市場價格走下波,萬科不可能獨善其身。這連帶到經營活動所産生的現金流佔收入的百分比亦在下降:

2017  2018  2019  2020  2021  2022 

46%   24%   24%   23%   9%    8% 

2022年萬科的經營活動産生了¥401億的現金流入;去年的融資成本為¥49億元,公司是可以應付得來融資成本,但不可能在沒有融資的協助活下去,因為債務不少。


債務

截至今年六月萬科欠款如下:

1. 銀行及金融機構的貸款¥2,455億,

2. 債券¥772億元

3. 租賃負債¥2,318億元

4. 貿易及應付款¥4,377億元

合共¥9,922億元,非常龐大!前三項都是要付息的。

其中“應付款”主要是對上游的工程欠款之類。,而“貿易及應收款”則有¥3,468億元,理論上應可以衝銷部分應付款,但對於房地產開發商而言可能衝銷的很小。

租賃負債方面超過九成都是長期的,短期的只有¥19 億,金額相對少,租賃負債超八成是三年及以外才到期。

從2017年至今的趨勢來看,萬科的銀行及金融機構貸款何在緩慢上升中,其中在把短期貸款改變為長期貸款,明顯是避免短期資金危機。人民幣債券則在2020年完全清付之後,於2021年又從新發行。由2020至2023上半年的觀察,萬科的操作是

1. 增加貸款373億元

2. 增加債券176億元

3. 減少應付款項1,033億元,下降了19%。

萬科的策略是降低拖欠上游企業的款項,當上游沒法運轉的時候萬科是沒法保證交樓的,如不能交樓時就會産生爛尾樓,購房客就會消失。要保交樓就要保上游的資金鏈。


推測

萬科的債務主要放在銀行及金融機構的貸款上,只要銀行不抽貸及繼續支持債滾債,萬科是有可能挺過去的。

上文的分析反映萬科的確有穩定經營的部署,但總體債務仍然徧高及銷售下跌,投資者擔憂在所難免。萬科已把債務盡量放在遠期,只要未來兩年內樓市能穩定下來,萬科便可以擺脫困境。而在這兩年間,深圳地鐵若能在困難時刻提供短期融資,便可以舒緩萬科增加的財務壓力。

一切樂觀的前題是房子要能夠賣得出去!每月銷售數據是投資者及購房者所關注的核心:

以2022年的財報來做分析,假設價格下跌,保全了銷售收入不跌,那麼萬科最多能承擔的是毛利率下降至13%,因為經營現金流已消失。如果維持價格,則銷售下滑36%是萬科的紅線。

這是以線性規劃(Linear Programming)的方法在2022年的財報上所做的推算,只是作為參考。萬科必須小心翼翼控制價格下調與銷售額的互動效應,盡量避免使經營所産生的現金流轉為負值。




Friday 3 November 2023

龍光集團 3380 的困局

2021年12月在龍光集團(3380.HK)的網頁上發布了一則新聞,龍光榮獲中國地産上市公司財務穩健獎。曾經三條紅線完全沒有踩上的龍光集團,如今卻面臨旗下兩家附屬清盤呈請,而公司正向債券持有人發出境外債務重組方案。龍光集團問題出在哪?

2022年龍光營業額由2021年的高峰¥783億腰斬至¥416億。這一次市場大調整把龍光整的慘了。2023年上半年的業績出來,看似是較去年上半年增長了9.7%,但與2021年比較仍然是失去了一半的收入。由去年起毛利轉為負數,即營業收入覆蓋不了建築及人工成本。為了回籠資金,公司在虧損賣房。然而銷售嚴重下滑,經營現金流必然是負值了,要還債一定有困難。

2022年龍光動用了300億元的融資現金,把長債降低了200多億。今年上半年繼續努力,可是公司依然有230億的銀行貸款、170億債券及308億短期的銀行及其他貸款!現在手頭現金只有143億元,根本無法應付這個局面。

眼下龍光有超高的存貨,今年的半年報列出有¥1,557億,而半年的銷售額才¥139億。龍光最輝煌的時候銷售額是¥782億,所以這個存貨確實很高。公司大筆資金被壓在這些賣不出去的房子中去,存貨包括持有土地及待售物業,這是銷售收縮的惡果。



經營活動的現金流在2022年轉負為淨流出。龍光在2021年似乎感覺不到市場變化對他們的影響,豪花329億於投資上,到2022年就要大賣各種可賣的來減債。

龍光在新加坡有兩個項目,名為龍江尚景苑和悅湖苑,並分別在2021-2023年全部售出。龍光新加坡入帳的收入:

2022年   ¥39億

2023半年  ¥6億

假設新加坡項目的毛利率為30%,將可貢獻約¥13.5億元流動性。

美元回收之下卻仍然出現沒錢支付美元債息的困局,龍光的美元債規模相當於人民幣:

2018年 ¥168億元

2019年 ¥213億元

2020年 ¥252億元

2021年 ¥222億元

2022年 ¥255億元

2023年六月 ¥252億元

龍光在過去多年來一直在香港發行美元債,因為以往國內的利息較高,而公司又已發行不少的國內債。

但是在新加坡賺到的不足以填這個,國內的現金流亦已出現嚴重缺口無法支援美元債週轉,這些優先債最終導致龍光面臨違約風險而無法自拔。

從龍光的案例可以得到的結論:

1. 收入大幅收縮下,現金週轉都會出事。激進的業務擴張必須要有強大的風控配合,否則危矣。

2. 貸款貨幣與經營收入貨幣不一致,就是個地雷,企業要承擔外滙風險。

若龍光美元債務重組成功,並不代表其危機已解除。如果房地產銷售延續這個低水平,沒有房企能躲得過現金流乾竭的結局,要化解還需努力與時間。




Friday 27 October 2023

美國第三季GDP 4.9%對我們的影响

 美國經濟

美國公布第三季GDP竟然高達4.9%,其增長的構成:

  消費者支出 2.7%

  存貨 1.3%

  政府開支 0.8%

  出口 0.7%

  固定資產投資 0.2%

  進口 -0.8%

  合計: 4.9%

可以說經濟增長是由消費帶動的。

消費支出的2.7%貢獻可細分為:

  服務業 1.6%

  耐用品 0.6%

  非耐用品 0.5%


疫情下,歐美各國都靠中國的生產力來支持。疫後,美國的生產回歸本土及供應鏈重組大力推行,政府推出多項政策包括稅務優惠、行業補貼、貿易壁壘、禁投中國等,引導企業向美國投資。而美國政府亦提出基建投資項目等,令政府支出不斷上升,赤字增加。本輪GDP 是由政治政策及政府借錢而帶動出來的。

例如美國政府就給予Intel 財政和土地支持,鼓勵Intel 在美國本土建立新的先進制程芯片生産線。汽車在北美自貿區生産者才可得到稅務優惠,否則要面對增加的關稅,推動汽車品牌走到美國或墨西哥建廠。

企業方面,由於AI 語言模型落地,大企業都要投入開發和應用,帶動了投資的熱潮。

在投資活動下,美國工人就業改善,收入增加高過通脹增加,個人財富中位數上升,令消費能力保持增長。

美國政府對烏克蘭的援助亦提高了政府的支出。

雖然拜登政府給如此高的經濟增長率,國民並不認可。民調顯示59%不認可,37認可。民衆關注的通脹無法收斂,而政府的借貸又創新高。

美國這兩年來的商業投資週期,首次顯現收縮的蹟像,設備如電腦等銷售下降,  新工廠的建設亦有所減緩。往後工資增長的動力在減弱。

美國政府的開支少不了,稅務優惠令政府收入增長不了,赤字在來年應該下不來。各國已對美國國債有所顧忌,美國需要發債來維持赤字財政,但發債越來越困難,因為買家越來越少。如果美元風險上升,強美元會變得沒用,資金會離開的,世界經貿會翻轉。因此美債最終仍然要靠聯儲局來收。

聯儲局為對抗通脹而加息,增加企業及政府的資金成本,有打擊經濟的意味。但是以上所述的投資趨勢下,通脹又下不來,最後聯儲局可能只有接受較高的通脹率以停止加息。目前市場堅持聯儲局在11月1日會議不敢加息(99.5%), 拖到12月。

高息、高通脹、高工資vs政策支持的多方結合下,美國企業未來的盈利能力是焦點, 市場對此有憂慮,致使股市回調。預期下季美國GDP 仍然有增長但會少過今季,未來逐步回落,高息仍將要延續到明年。


新的行為

美國息口是發達國家中最高的,令美元強勁。但是美國要搞供應鏈斷鏈,在政治策略下,企業沒有利用強美元優勢向外國投資而是向美國本土及墨西哥投入;把在中國的企業拉出去,在歐洲的企業拉到北美洲去。

這産生了一個新的問題,美元高息吸引了各地資金流入,但美國資金並沒有因美元強而向其他地區做投資形成國際上的環流。那就令各地都欠缺資金,增長困難。


對中國經濟的影響

我國利率配合經濟狀況下就會較美息低,利率差距令資金外流,出外設廠的企業都會留著資金在外避免人民幣滙率風險和賺取較高利息。中國投資市場仍然要面對與美息差的劣勢,外資流入不振,股市仍欠上升動力。

外資有去中國化的行為,給中國經濟及就業帶來壓力。東盟、一帶一路是中國經貿增長的重要陣地。

恆指今年預期在18,000徘徊,未有突破。


Tuesday 23 May 2023

美國債務上限的談判分析

 作為到 2024 年將債務上限提高 1.5 萬億美元的交換條件,共和黨祭出法案要縮減聯邦總支出:

1. 收回未使用的 COVID-19 資金。

2. 對食品券和其他政府援助的接受者提出更嚴格的工作要求。

3. 停止拜登免除高達 20,000 美元學生貸款的計劃,以及

4. 結束拜登去年簽署成為法律的許多具有裡程碑意義的可再生能源稅收優惠。它將與一項全面的共和黨法案相結合,以提高石油、天然氣和煤炭的生產。

並且共和黨要求2024年政府開支限制在2022年水平,拜登政府則提出限制支出在2023年水平。另外共和黨要求開支上限維持六年,但拜登認為兩年。

以上的第一點拜登基本上已同意,因為疫情已算過去。第二點是行政上的操作,雙方修訂一下沽計拜登亦會同意。

第三和第四點目的明顯是要拜登收回之前的政策,不給拜登面子還要他難看。這兩個拜登不容易接受。如果共和黨不讓步,拜登必然要令國家停擺,公務員無法領到薪水,來倒逼共和黨。

但是美國債務違約是不會馬上出現的,美國只要停止部分開支,把資金留作美國國債利息支付用。對於到期的美債,財政部只需要發新債覆蓋舊債的操作,不會增加債務總量,也就不違約。除非,美國政府繼續按預算開支才會令美國政府無錢付債息,美債才會爆煲。

現在兩黨的債務上限談判是談不攏的,政府部停擺大概率會出現。可能要拜登提出裁減其他預算支出來交換以上第三、四點的要求。談判需時,但雙方又無奈要妥協的。

5月23日參與談判的共和黨人Graves表示對談判不樂觀。面對兩黨的惡劣競爭,雖然投資者普遍認為美國國債不會違約,但心裡仍然有忐忑不安,從以往行為表現來觀察,拜登將會在今次博弈中有所發揮。

美股、美元都變得不穩定,投資要謹慎。