Tuesday 25 June 2024

貨幣供應反映出怎樣的經濟狀況?

 中國人民銀行每個月都會公佈貨幣供應的統計報告,然而貨幣的供應孰多孰少端視央行的貨幣政策。


貨幣供應水平

按費雪(Fisher)的交換方程式可以導出:

    合理的貨幣供應增速 = 通脹 + GDP 增速

下表列出由2014年今年5月的十年數據,2015、2016是歐債危機的時侯,我國對歐洲出口大幅收縮。央行採用了寬鬆的貨幣政策,即M2的增速大於當年的通脹+GDP增速。表上紅色字代表寬鬆。2020、2022年因疫情對經濟的影響下央行亦採取寬鬆手段。去年的經濟逐步恢復中,然而由房地產業所帶動的困難下,央行繼續寬鬆。今年預期經濟增長在5%水平、通脹率低,前五個月貨幣供應M2已增長了3.3%,有望今年達到7%的水平,可能是輕微偏鬆的結果。



M2的底牌

人民銀行向銀行調節基礎貨幣,各銀行便可以向市場投放資金,即是各類貸款,這些貸款就會派生成存款;貸款至存款再至貸款... 不斷滾動增長。整個過程就是乘數效應。這就形成了我國的M2的底牌[貨幣供應M2 = 存款總額]。基於存準率的限制,貸款總額會低於存款總額。

這樣來看M2的概念就簡單了。美聯儲局的網頁上是這樣解釋貨幣供應:貨幣供應就是社會上個人及企業持有可作為支付和投資用的安全資産。

我國現行對貨幣層次的劃分是:

M0=流通中現金,包括紙幣和硬幣

狹義貨幣(M1)=M0+可開支票進行支付的單位活期存款

廣義貨幣(M2)=M1+居民儲蓄存款+單位定期存款+單位其他存款+證券公司客戶保證金

現在設定:

a = “可開支票進行支付的單位活期存款“,簡稱“企業活期”

b = "居民儲蓄存款+單位定期存款+單位其他存款+證券公司客戶保證金",筒稱“定期存款” (亦有被稱為准貨幣)

那麼,M2 =M0 + a + b ;這裡就是表達貨幣供應M2是由這三個成份構建起來的, M2= 硬幣紙幣 + 企業活期 + 定期存款。其中M0 對M2的佔比很少,過去15個月的平均只有3.8%;企業活期a佔比19.6%。定期存款b才是擔大旗的,貢獻76.6%。



M1負增長

今年五月M0是在增長,但M1 下降4.6%;原來企業的活期存款a是下降7.5%!企業活期在今年依始出現了下降趨勢。長週期觀察可以見到企業活期在2022、2023已停止增長了。

由於M2是相當於存款總額,M2也可以按存款人分成四類:住戶、非金融企業、財政存款、非銀行金融機構。非金融企業存款在今年五月下跌3%。簡化企業存款 = 活期a + 定期,活期佔企業存款的7成。雖然定存仍有增加但總體上依然要下跌。這也許說明企業並不是把活期轉定期那麼簡單。

企業的活期存款是為了支付日常運營的需要而留著,收縮了表示可能 1. 業務少了就用不著持有過多活期, 2. 錢拿去償還債務了,手頭現金少了。目前未有足夠資料作進一步判斷,但下降就不是好消息。

企業活期存款去年由上升到橫盤,到今年下跌走勢,勾勒出企業經營上的一個轉變。


淨投放的威力

人行對調控市場的貨幣供應有著多種工具:逆回購、SLO、SLF、MLF、PSL...等,對市場作出資金投放和回籠。

由於我國的外彙佔款自2016年起至今已沒有增長,只是維持存量,餘額保持在21-22萬億元之間變化不大。那麼外彙佔款對拉升貨幣供應的作用已消失。於是可以利用人行公告中的淨投放金額來做一個簡化版的貨幣乘數效應做參考:

    參考乘數效應 = M2增量 / (本期淨投入+0.5*上期淨投入)

公式設計的邏輯是:央行投入的傳導和放大效應是需要時間周轉,央行的各種工具針對的時間性都不相同,為簡化計算所以上期的投入隨機打個五折,更早期的投入則假設沒有效力。

多年來此參考乘數效應指標一直在下降,顯示出邊際遞減的回報率。人行的淨投放推動貸款的功力在減弱中。這應該是去槓杆化、去産能化下和轉向新質生產力的結果。



總結 

今年前五個月深圳出口同比增長34.3%。佛山出口下跌33%。佛山的傳統出口産品機電、服裝、陶瓷、燈具、照明出口都有不同情度的下跌。企業的轉形正在路上。

本文嘗試以多個方式和角度來觀察貨幣供應的情況,數據顯示一個轉弱的經濟環境。在未來經濟轉型的過程中,這些分析指標將會發生變化。

Sunday 16 June 2024

歐盟對中國車企加徵關稅於事無補

 歐盟宣布對中國生産的汽車加徵關稅的計劃,按彭博社的佈道這是要救助那些被由中國來的低價電動車所沖擊的歐洲車企。然而在消息出來後歐洲車企的股價完全沒有反彈,下行趨勢沒有改變。投資市場明白這加關稅的方式不是歐盟車企的還魂丹。歐盟只是在確認歐洲車企的困局。


補貼從來都有

在推動新能源汽車行業上,歐盟各國都有各種的支援計劃,絕不手軟。德國的目標很明確,就是把汽車産業轉型定位為社會和産業政策的核心任務,早在2017年德國聯邦政府已向電動車行業的研發投入了€22億元,2020年的經濟刺激計畫中批准了價值20億歐元的「汽車產業未來投資」,資助車企。法國政府同樣在2020年釋出€80億元的支助計劃協助國化汽車行業向電氣化轉型。

電池開發上,在得到歐盟委員會和歐洲投資銀行的支援下、歐盟各國聯合行業及科研機構於2017年成立了歐洲電池聯盟European Battery Alliance 。

對消費者購買新能源車的補貼被稱為環保獎勵ecological bonus,電動車生產的碳足跡在一定程度下便可以穫得,每輛補貼€3,000-€7,000,各國有各自的補貼水平。車企在轉型時期成本高,政府便補貼買家以助車企擴大産量。這方面的補貼德國自2016年起已投入€100億,但由於經濟困難財政預算被砍,德國在2024年終止了電車環保獎勵金。


歐洲死穴

目前中國汽車出口歐洲的數量很少,市佔率很低,然而歐盟要扼殺中企於萌芽,皆因歐企新能源車的生産因素成本過高,這包括工資、能源、材料等。這是致命的!低成本是由設計而來的,比亞迪在這方面表現的淋漓盡致,UBS 稱之為組合能力;特斯拉的一體鑄件及超級工廠突破了以往的生產效率;歐企坐擁工業4.0又如何?還得向別人學習。

另外中企在電池、電機、控制系統、自動駕駛等方方面面的研發成果累累,令歐企暫時無法超越。

中國對新能源汽車的扶持政策,歐洲人沒小做。現在歐企打不過對手總不能說是自己的政策效果比不上東方吧!唯有走上限制競爭之路。


本土化之路

日本車企豐田、本田、日産等早在上世紀八十年代就在美國市場上贏麻了而得到深刻的教訓,憤怒的美國議員直接把日本汽車砸爛了。1981年談判後日方提出自限出口數量的方案。1982年日本各車企開始在美國建廠,緩解美國的敵對情緒。到今天日本韓國的車企都跑到歐美及世界各地設廠或合資合作,融入當地市場以避免對立。在歐美地區設廠,成本必然較高,但為當地提供就業機會和貢獻GDP ,才可能消彌歧見、並被接受。



按日本的經歷、中企跑到歐洲建厰是否可以破局?歷時超過7年多輪的中歐雙邊投資協定談判,在2021年因歐美誣捏新疆問題及由此引發的歐盟對華制裁和中國對歐反制裁,被歐洲議會無限期凍結。在這樣的背景下,中國車企到歐洲投資安全嗎?能有保障嗎?相信中企都會非常緊慎選址和談判。比亞迪、長城都正匈牙利建廠,因為這裡對中國更友好。只待匈厰明年投産,中國的新能源車將會源源不斷流入歐洲。奇端則選擇西班牙,其他車企都在觀察評估中。



車企佈局

歐企在新能源車行業上的短板,不是一朝一夕能救。中企挾優勢而在亞洲、南美洲、俄羅斯、甚至非洲攻城略地,形成全球除美國以外的産業鏈,乃大勢所趨。比亞迪的布局已悄然展開,烏茲別克斯坦、泰國、印尼、越南、墨西哥.. 。重點是中企不會放棄歐洲這塊大疍糕。



挪威看懂格局,財政部長直言無須跟隨歐盟對中國汽車增加關稅,因為這樣做是沒有用的。

德國寶馬旗下的mini 都搬到中國生産,這是為了控制成本和提高效率。梅賽德斯-奔馳共有六個生產基地,其中中國大陸有三個,分別位於北京、福建和上海,其中北京奔馳工廠是全球最大、最全面的奔馳乘用車制造基地。 歐盟要對在中國生産的汽車增加關稅,那他們咋辦?所以他們都不支持歐盟的貿易戰。

斯泰蘭蒂斯Stellantis(STLA.US)首席執行官表示,由於歐盟新近宣佈對中國電動汽車加徵關稅,零跑汽車的部分生產將轉至歐洲本地。斯泰蘭蒂斯成立於2021年,總部在荷蘭,是歐洲車企抱團取暖的結果。集團的子公司包含標緻、雪鐵龍、馬莎拉蒂、阿爾法羅密歐、歐寶....等14個品牌。公司於2023年投資15億歐元成為零跑汽車的策略股東。

2023年底大眾汽車集團宣布收購小鵬汽車4.99%股份,隨後雙方正式簽訂平台與軟件戰略技術合作聯合開發協議。

“打不過就加入“,這句說話也許對中企和歐企都適用。未來的競爭與合作都會延續下去。關稅最終將只是大潮中的一個波瀾。 

Monday 6 May 2024

美國利率走向正有利於A股及港股

 來看這四組美國數據的:通脹率、失業率、GDP 增長率、聯邦基金利率。美國聯儲局的絕活就是在通漲上升時趕緊加息來撲滅通脹, 在失業率上升時趕緊減息來改善就業情況。美國是通過調節聯邦基金利率,引導市場利率的上升及下降,進而提高/降低企業資金成本,令企業收縮/增加各種開支和投資。那就是調整社會上的總需求的方式。



聯儲局政策的效力

70年代的石油危機令美國人大為頭疼,通脹瘋狂飈升(黑色線)。聯儲局拼命加息(藍色線),經濟都衰退了(綠色線)。是聯儲局加息奏效嗎?聯儲局也許是這樣認為,但從油價上觀察,世界上的石油價格回落是美國政府著手解決産油國的問題,增加石油新供應,瓦解了操控石油價格的聯盟。

90年代前蘇聯解體,美國軍工業大撤退,令經濟疲軟,海灣戰爭下的新石油危機及美國本土還有一堆問題: 存款及貸款機構危機(Savings & loans crisis)、商業房地産供應過剩等亦在打擊美國經濟。聯儲局以減息來挽救局面。美國的失業率在1992年達到高峰才慢慢回落。待到1994年克林頓時代開始,美國致力降低赤字水平,經濟發展較為穩定。聯儲局把利息提上5%水平。

2000年的科網潮爆破,虛高的股市大幅回落,美歐經濟衰退。聯儲局同樣以減息來協助經濟恢復。科網潮的沖擊主要在科技行業,對實體經濟的影響較輕,科技行業調整過來後,2004年開始加息,至2006年息率恢復到減息前的水平。當時的目標是利率正常化在5%。

2008年金融風暴席卷全美金融機構,聯儲局把利率降到接近0%!雖然GDP 回升了,但失業率卻高高掛起。金融海嘯下的零利率政策維持了頗長的時間,然而失業率的改善卻是很緩慢。2015年聯儲局嘗試利率正常化,但是在2018年美國開打貿易戰及2019年遇上疫情,又要再度降息。

疫情下經濟大幅收縮,零利率的政策是一種舒困措施,但明顯地疫情結束才是真正解決了當前的經濟活力問題。通脹在疫情後狂飈是疫情的後遺症,零利率無法改善市場上各種物品的供應,亦解決不了俄烏衝突的影響。為應付通脹聯儲局改變戰術實行加息來降低社會需求、企圖拉低通脹。但通脹成因複雜,這個政策至今仍未能完成任務。

縱觀四十多年歷史,聯儲局的利率政策並不是解決經濟問題的關鍵,而只是一個輔助的工具。也就是說,沒有其他針對性的手段及措施,單憑加息減息是不能全面解決問題的。

加息能加到多高?



聯邦基金利率(藍色線)會引導市場利率的走勢,在一般情況下都是低於美國10年期國債的息率, 這是長債與短債的區別。圖中把聯邦基金利率高於美十年國債息率部分填上紫色,是長短息倒掛的時段。

除了70年代的石油危機,每次利息倒掛所維持的時間都不會太長,而且都是加息周期到頂的標示。聯儲局加息推動了國債息率,但加到一定情度,市場就不接受再加息了。長息是反映企業經營上的資金成本,在提高到一定情度後,市場就會覺得承受不了,聯儲局的加息腳步就要停了,因為伴隨而來的是經濟放緩。

70年代的情況是政府無法在短期內有效壓制通脹,聯儲局的獨步單方就是繼續加息,損害經濟。來到2024年,通脹稍降但在3.5%水平、高過聯儲局的目標,利息倒掛亦已維持一段日子,如果政府沒有有效措施,通脹仍然揮之不去,無法斷尾。

然而現在的情況與70年代有所不同,通脹是橫行於3.5%而並不是不斷上沖,所以鮑威爾可以放心說六月都不會加息。聯儲局及財政部正在期待一個管控好通脹和就業、同時不出現經濟衰退的高光時刻,在美國金融史上創造輝煌,因此他們是不想加息以免把經濟推入衰退。

前景

未來若通脹再失控,聯儲局才會硬著頭皮加息,否則聯儲局仍會拖下去,被動地等待通脹轉機,進而降息。

美國加息降息是調節經濟活動的機制,但不能完全解決社會上的經濟問題。來到目前要把通脹再往下降,已比較被動。既然不能貿然降息那就減低縮表的步伐,能拖就拖,這就是鮑威爾在五月會議的結果。

目前美國不想加息的想法已誘發各國貨幣回升的勢頭,一切在待變,向有利中港股市的方向發展。 

Sunday 21 April 2024

分析 建行

 收入


建行($建設銀行(SH601939)$, $建設銀行(00939)$) 的收入約80%來自淨利息收入,這個比例一向都比較穩定。其他收入有手續費、服務費、投資收益等。利息淨收入在2023年出現了多年來首次下降,下跌的原因是息差收窄了。銀行的淨利息收入是指收到貸款利息減去成本利息的淨額,以此入賬。去年建行的貸款額及存款額均保持上升,由於利率變動而至淨利息收入減少。建行的放貸收益率和.負債的息率如下:


營業狀況解構


分析顯示“存款金額”的增長與貨幣供應M2增長非常接近,由於貨幣供應增加建行的存款亦同步增加。

那貸款呢?全球央行用在款准備金率這方式來限制銀行把存款借出去,目前我國對大型銀行的要求是10.5%,那麼貸款的上限就是存款的89.5%,貸款額受限於存款額。銀行會在存准率的限制上多加一點做緩衝;從2021年起,建行把緩衝由存准率上加8%稍為下調至存准率上加6%,在貸款額依然符合存准率的要求下,增長比存款快,加大投放貸款的規模。



建行的貸款業務分為公司類及個人類,貸款年年增長,公司類貸款的淨利息收入在2022、2023均呈現收縮!這是因貸款利息猛迅下跌所致。用年報的資料組合後算出,公司類的收益淨利率由2019年起下2018年有3.6%,到2023年就只剩下1.5%,腰斬了,利息收入下降。而個人類貸款業務的收益淨利率在2018年是3.1%、2023年是3.6%,不單沒有下降反而輕微上升;個人貸款的淨利息收入由2022年起便跑贏了公司類的。公司類的利息跌的多了,現在光靠個人類都有點艱難了,總的淨利息收入下降。

並不是所有貸款利息都可收回,壞賬總是有的。已確定的損失是以“信用減值損失”入帳,歸入營業支出內。建行從2020年壞賬率達到高位1.2%後便一路縮少至去年的0.6%,這有助於穩定營業利潤。

0.6%的壞賬率是高是低? 美國目前所有商業銀行的平均壞賬率為0.6%,在危機爆發時壞賬率會上升,平常會在0.3% - 0.9%之間。S&P Global 評估去年英國的銀行約有0.25%的信貸損失,與其10年均值相近。彙豐控股的貸款減值損失率2022年0.39%、2023年為0.37%,新加坡星展是0.14%,富國是0.58%,花旗是0.12%。


了解營業狀況後,那麼究竟建行的表現如何?國外比較多用“成本收入比率" (營業成本/營業收入)、(Cost to Income ratio) 來顯示總體上一家銀行的賺錢能力及營運效率,數值越低效率越高。這裡繼續選擇大形存款形式的銀行與建行比較(2023年),建行優於美國的銀行,與其他兩家亞洲銀行差距不大,中規中矩: 建行 49.4% 滙豐控股 48.5% 新加坡DBS 星展 44% 美國Wells Fargo富國 73.3% 美國Citi花旗 81.5%


風險所在


經濟下行時、息差收窄,建行的貸款卻在增加,不過到2023年建行的利潤沒有下降,原來財報上看不到營業收入下跌,主要是金融工具公允價值的變動所致而已。


公司類淨利息收益率就只有1.5%,這是未扣除業務費用和信用減值的,因此基本上可視之為無利可圖。個人貸款成為建行利息收入的穩定器,個人簽定的樓房按揭一般都是鎖定長年期的,降息不易。


銀行及監管機構都不能坐等壞賬,必須提前排查可能的風險。我國貸款的五級分類及損失概率:正常(0%)、關注(5%)、次級(30-50%)、可疑(50-75%)、損失(75-100%)。不良貸款(Non perform loans)包括次級、可疑、損失三級,是對貸款的質量做檢查。


任誰都不會輕易在房子按揭上違約,所以個人貸款的不良率只有0.4% - 0.7%。


房地產業的不良貸款率2022年是4.23%、2023年升至5.64%為各行業分類中最高。不過,建行在公司類貸款相當分散,房地産業的貸款只占建行公司類貸款6%並不高。綜合所有板塊公司類貸款的不良率為1.88%。其實公司類的不良率呈現出一個改善的趨勢,表示建行在管理企業貸款上趨嚴,但同時可能是貨幣寬松令企業較容易續債所帶來的好處。


不良貸款並不是已確定的損失,因此不會放入收益表(或稱利潤表)內,而是用於資産負債表。銀行把所有貸款的壞賬風險分類評級後,統計出不良貸款額後,將其加大並稱之為“減值准備”,用來直接減低貸款總額。貸款是銀行的生息資産,現在把資産負債表中的貸款額削減,那麼賬上的資產就收縮了。


建行的不良貸款3,252億元減值准備則是7,782億元,撥備金額是不良額的239%,相對彙控183%及星展97%已作非常充足的准備,推低了資産值。建行的行為最保守。再比較各家銀行的減值撥備率(減值撥備額/貸款總額): 建行 3.4% 滙控 1.17% DBS 1.4% 富國 3.0% 花旗 2.63%


撥開雲霧


綜合分析,與國際同行比較建行的貸款壞賬率0.6%仍在合理範圍內,不過仍有改進的空間。各家銀行的核心資本充足率相當接近,陌仲之間。由成本對收入比及股東資金回報率ROE可以見到亞洲的銀行營運效率皆較美國的銀行優秀,建行的表現亦是。


建行在信貸風險的撥備上是很積極的、保守的。派息比率上的較量,建行的30.5%排中間,滙控的53%和花旗的49%比建行高,而星展是26%和富國的25%就低於建行。建行在這幾年正在改善貸款的質素,同時提升營運效率。


從各項數據比較,建行在亞洲的銀行中仍然很多需要改進的地方,2023年的年報的結構重組為營業收入與營業成本,令報表更明確。雖然是遲來的春天,猶幸來了。從改革開放以來,建行在世界銀行業中依然年輕。


然而,在看不到建行在各個指標上有特別落後於人的情況,市賬率PB ratio卻特別低: 建行H股 0.37、 滙控0.92、星展1.44、富國1.27、 花旗0.59,建行墊底!

同時淨息差與市賬率有高度的關連,2023年淨息差如下: 建行 1.5%、滙控 1.66%、星展2.15%、富國 3.06%、花旗 2.49%


或許這組數字能給一點啟示,2023年利息淨收入占總收入比例: 建行 80% 滙控 54% 星展 68% 富國 63% 花旗 70% 建行的收入高度集中在利息收入上!前文已述的貨幣關系,利息收入受貨幣政策所左右,是被動的。去年公司類貸款履行了社會職責,但利潤乏善可陳,息差是本文用作比較的六家銀行中最低。


但是 ...

1 投資者似乎沒有深入了解建行在房地産行業的占比低,風險可控。亦未了解其貸款損失撥備的作用,早已把資產值下調了。


2 我國對利率的管理是較為平穩的,不像美國那樣大幅加息或降息。目前2024年第一季給出的GDP增長5.3%,再減貸款利息的概率已大降。預期今年貸款利率仍會錄得輕微下調以反映之前新訂貸款協助的作用,盈利持平。


3 雖然公司類貸款利潤下降了,但銀行促進了各行各業的振興機遇、社會經濟活動,反過來是有利於銀行的長期健康發展。在企業面對外在的困難時,若銀行抽貸更容易産生壞賬的。


重要的底線-派息


建行吸引投資者的是其高息率,現在約9%。派息會減少嗎?2023年建行提高了派息比率放在30.5%。多年來都是在30.x%,基本一致。


未來建行要再提高派息比率的可能性極低,因為建行要滿足監管上“核心資本充足率”的要求。故名思意這個要求是針對資本Capital,其構成包括普通股實收資本、資本公積、盈餘公積、未分配利潤、及准備金。建行目前的核心資本主要是未分配利潤來的。當業務增長時,風險資產就隨之上升,銀行便要提高核心資本來滿足充足率的要求,優先股及永續債是不能納入的。因此建行分派股息有個度,不能任意派,否則就要做股權集資的。以增發新股來滿足要求就會攤薄現有股份的盈利及股息了,對現在的股東不利。管理層亦表示未來會維持目前的做法。


未來之路


未來建行的淨利息收入會有怎樣的發展?我國GDP 在未來必然繼續增長,新的産業鏈會不斷出現,帶動存款、貸款增長。不過貨款利率未有上升的能力,主要是經濟結構正在調整中。於是估計利息淨收入只有緩慢上升。其中值得注意的是央行推行的穩健政策。


過往八年建行淨利潤平均每年增長4.8%,2023年的增長率是2.7%。當經濟活躍度逐步提升時,建行的利潤會上。


建行A股的市賬率約0.62,比美國花旗銀行高。H股只有0.37,看來是外資對我國經濟沒有信心,忽略了銀行風險分散的能力和新經濟活動的崛起。只盯著淨息差, 顯然是短視的了。



Monday 8 April 2024

萬科的局面

 萬科先知先覺,在2018年喊出“要活下去”的口號,然後怎樣呢?


業務

在業績上萬科的收入一直增長至2023年才開始下降,然而毛利率則一直下滑,2018年有37%,2022年已下降至19.5%,去年更只有14.5%,毛利正在消退。萬科的收入折開來是90%來自物業銷售,其餘的收入包括:物業管理、建造合約、物業租金等都應該是毛利率甚高的。2023年毛利潤為¥674億,而物業銷售收入是¥4,657億其他非物業銷售收入是¥568億,可想物業銷售已無利可圖。



現金流與債務

對房企的關鍵必然是在現金流上。萬科的經營活動所産生的現金仍然保持淨流入,不過已由2020年時的¥948億快速下降, 2021年降至¥410億、2022年¥400億、2023年¥337億,少了65%!反映出經營上的困局。造成這樣的情況,合約負債的變化可以透顯露一些端倪。房子交付就會減去合約付債,而預售訂金收到的是增加合約付債。因交付而減少的一路增長,萬科一直努力交付,到去年才有所減少但仍較2018年高出43%。另邊廂新增的到2020年的高峰¥3,760億、2021年開始下跌有¥3,653億、2022年¥2,263、2023年¥1,713億。說明房子越來越難賣,預售的資金補充越來越少。



一方面要保交樓一方面預訂收入大幅下降,必然令資金需求緊張。於是萬科的有息負債有增無減。萬科所做的是把銀行貸款和債券從短期搬到長期去,避免短期危機並期待市場銷售好轉。

萬科還做了一件事,就是收縮投資包括減少買地。 投資活動所用現金(億元)

2018      2019      2020     2021     2022     2023

¥673  ¥286  -¥56 ¥263  ¥130  ¥46

其中2020年是淨回籠現金。非逼不得已萬科不會完全停止新項目投資,這是要維持企業的營運及對外界的信心。而今年第一季萬科已全然沒有新項目了,實在是困難。

萬科的年報表示每年在股息及利息所用現金(億元)

2018  2019  2020  2021  2022  2023 

¥402  ¥368  ¥347  ¥416  ¥332  ¥343

萬科的貸款利率不高,粗略估算股息佔以上金額的七成。萬科必須停止花紅分派,因為2023年經營活動的淨現金流入才¥337億,較派息現金流出的¥252億很接近了!(當然派息是基於前一年的財務結果而訂定的。)減薪減員等節流已成為必須執行的任務,因為有息負債(貸款及債券)金額(億元)根本未下降:





存貨

萬科手頭上的存貨有所下降,但仍高達¥7,070億。當中¥4,893億是在建中,而這個已大於去年全年的物業銷售(¥4,089億元),還有¥1,074億的已完工開發産品。去年底合約付債只有¥3,086億元,去庫存的壓力可想而知。事情的另一面則是萬科極大可能可以清理所有預售合約,不做成爛尾。



麻煩的是在今年2024第一季的合同銷售金額只有¥579億元,較去年的¥1,013億跌了43%、較2021年的高峰更是跌去了67%。


推測萬科2024年的財務狀況

假設

1  白名單運作良好,銀行延續借款以新代舊,貸款不出事故

2 全年收入下跌三成五,少於第一季的跌幅,約有¥3,000億

3  經營活動淨現金流入為收入的7%(去年是7.2%、2018年是23.6%),即約¥210億

4 不分紅、不投資新項目

5 利息支出約¥90億

6 結果是將會有約¥120億用於償還債券上。然而公司年報說去年底即期應付債券規模是¥205億!公司還需要最少籌集¥85億元來對付短期資金需求,估計公司可以處理。


總結

總結下來,萬科在喊出要活下去的口號之後,的確有所行動,主要保交樓上同時消化所投得的地塊。唯船大調頭要時間,但物業銷售的利潤不斷收縮,合同平均每平方米價在跌。預售收入在過去兩年下降力度很大,相信這個情況在未來不會改善。由於銷售轉弱,有點東風不與周郎便的味兒,形成資金都壓在存貨上去,周轉不靈,萬科已開始了節衣縮食及出售資産以渡困厄。

未來萬科在建工程勢將大幅減少,以應對現金週轉之難,萬科亦會陸續出售資産套取現金,這將會令企業資產規模縮小, 從前高槓桿下的增長要回吐了。據此,有理由推測大股東只有向萬科以債券形式借出資金,不太可能以股權融資相助。

期望萬科能渡此寒冬。




Sunday 10 March 2024

AI 概念股的選擇

 一榮俱榮,一休俱休。美股就看英偉達了。在AI 熱潮中,市場熱衷於硬件而非軟件上。

下表列出15只美國上市的AI 相關股票,分四組做比較。



第一組是芯片業的,英偉達是龍頭,台積電、AMD 都是市場焦點。博通與英特爾在年初至今的表現都弱於半導體股行業ETF(SOXX),可以放棄。

第二組是伺服器市場方面,超微電腦SMCI的升幅300%遠大於NVDA,市盈率亦很高,表現出很大的風險。此股的波動極大。有人稱之為妖股。

第三組有生產光收發器的企業,作為伺服器連接所需部件,但公司規模都比較小。另外ARM 的市盈率利相對其他AI 産業真的太高了。這個組別可以暫時不理會。

第四組是超大型科技企業,他們提供各種AI應用工具等。但股價上升不及硬件企業! 無容置疑,這組的企業都非常積極投入AI 的各種開發中,但是因AI 應用仍未成熟所致。

Meta 股價大升是基於其廣告等收入上升、利潤提高所至;並非AI 帶動。Microsoft 雖然與Open AI 合作,但股價表現平平。谷歌更是神奇,有最強大的AI 研發力量與成果,但市場不賣帳。

表中加入納指etf, QQQ, 作為科技股的比較基準。

總結下來,值得投資者關注的AI 企業有六家,編號:NVDA, TSM, AMD, SMCI, DELL, COHR

市場上的AI概念股很多,這裡選擇的是必須有在AI 直接有關的業務,而且必須有盈利, 在行業內有份量的公司。



Tuesday 5 March 2024

長短倉策略的簡單說明

 公募的策略

在公募基金ETF,一般會說明短倉的比例上限。例如120/20的基金,資産$100就會有上限買入$120和估空$20,那麼基金經理除了選取有潛質的股份買入外,還會沽空一些不看好的股份而增加基金回報。

另一個方式是利用可沽空的部位,在基金經理認為大市風險可能惡化時,對大市進行沽空,目的就是對沖大市下跌的風險。當大市下跌時,基金所持有的個股亦會隨大市而下跌。這時沽空了大市指數的沽空盤便可以帶來盈利,補償了所持好倉下跌的部分損失。

常見的方法有:在一個看來前景不錯的板塊,買入強勢龍頭股並沽空板塊內較弱的股份。如果板塊向上升,沽空的部分亦沒有下跌,好倉的盈利減去沽空的虧損便是淨回報。經理人賺的是選股的錢,即alpha阿爾法。板塊的Beta 貝塔則在長短倉之間對銷了。那就是考驗經理人選長短股的眼光。

若大市下跌,一般沽空的弱勢股較長倉的強勢股跌的較多。經理人便可以期望沽空部份的盈利來降低長倉部位的損失。


私募的策略

長短倉策略落在私募基金手上,就不會這麼保守了。如果能做到100/100 (相當於200/200),好倉$100同時沽空$100,那麼資金的利用率便是最高。買入個股而沽出期指就形成所謂的中性策略。但如果買入香港恆生科技股指數的30只成份股,然後沽空科技股指數,長短倉各50%,則無利可圖。除了選股外,經理人需要尋求低買高賣的機會,而不是考慮對沖好倉的風險。

相關性(correlation) 是統計學的工具,同上同落為正相關,兩者上落相反為負相關,兩者上落沒有明顯特性為弱相關。找到兩個負相關的標的物進行長短倉操作,若長倉的價格上升,理想狀態是短倉的價格下跌,基金兩個倉都盈利。一但長倉的價格下跌,也就意味著兩個倉都要面對虧損,經理人需要馬上反向操作,把長倉的改為沽長,短倉平了並反手買入更多。

然而現實中,較強的反向相關的投資産品是沒有的;反向相關的産品亦非常難找到,而且反向關係也只是維持一段時間而已。

為進一步提高回報,基金通常會採取以下措施:

1 長倉與短倉不必同時建立,好好利用時間作收集和散貨的操作。

2 不斷改變長短倉組合,以適應大環境的變化。這考驗經理人的選股的能力。

3 加槓桿,擴大投資金額。對波動率較低的投資物加槓桿,以提高其賺錢效力。

4 利用高頻交易,搶佔先機,同時可以誘導市場。

由此可見,私募基金的長短倉策略不是以降低基金的波動風險為目的,而是以最大化利潤為目的。其操作會增加市場的波動率。


風險管理

由於兩個投資産品之間的相關性是浮動的,相關方向及強度都是不固定的; 産品未來的價格預測又含有很大水份,所以私募的長短倉策略風險也是很大的。基金就利用資金優勢和高頻交易方法來誘導市場上其他投資者作出跟風反應,以鞏固自身盤路的安全性。

基金沽盤何時平倉?長倉在看錯市的情況下會在那個點位平倉?這就是基金的風險管理考量,適時的止賺和止損都很重要。若基金操作激進,要賺盡每一分錢或願意忍受較大的回撤,風險自然增大,亦令市場更波動。這也是基金在設定其程式自動買賣所必須細心算計的。

對於投資者,所謂的中性策略只是表達出長短倉的比例,並非風險中性。無論甚麼策略,回報與風險都是掛勾的。


例子:

香港恆生指數與與人民幣兌美元的匯價有負相關的關係。美元相對人民幣升值下,港股整體低走。