投資組合中不能忽略的 Amazon

電商巨頭Amazon 亞馬遜 (股票代號: AMZN) 公佈今年第三季的業績, 股價馬上跳升13%+,  每股升越US$1,100, P/E =277x,  認真嚇人。華爾街分析員大讚亞馬遜証明其投資的能力勢帶領公司成功。如此強勢, 當然要了透視一下亞馬遜。

亞馬遜的生意分三塊:  1.  北美電商業務  2. 國際電商業務 和 3. AWS, Amazon Web Services。電商業務就是大眾到Amazon 網上購物的生意, 而AWS 則是Amazon.com的附屬公司, 提供On Demand Cloud Computing platforms, 簡單來講就是雲計算平台的生意。




電商業務:  沒有硝煙的戰場

由創業至今13年, 亞馬遜就一直堅持搶奪市場、不惜代價就算虧損都要擴大佔有率及公司規模。網上銷售成本低, 電商把一眾零售商打得落花流水, 美國的百貨業甚至商場很多巳招架不了, 關的關, 賣的賣。但激烈的戰況下, 亞馬遜的電商生意雖然仍然不斷增長, 但利潤亦很微薄, 去年營運毛利 (Operating Margin) 只有3%,  今年頭九個月只有1.7%。

而第二塊業務,  國際電商生意更是長期虧損。亞馬遜在美國市場以外做得較好的是德國、英國, 日本。但整體來看, 就只有北美電商生意的55%。這就很易理解這塊為何虧損了:  按公司的拓展業務精神當然會不惜出血本往死裡磕。亞馬遜盯上了中國和印度两個市場, 在中國市場對手太強仍無法施展,  於是一頭扎進印度去。去年十月的節日銷售期、亞馬遜為吸引客戶提供優惠及補貼, 印度市場人仕估計亞馬遜燒了US$1.3 - $1.5 億美元左右。據聞美國總部還撥出$30億美元來支持Amazon India, 誓要殲滅地頭龍電商Flipkart 和 Snapdeal; 長期作戰下這些本地電商必然手頭緊, 勢將無力應戰而敗陣, 可謂非常殘酷。



電商的生意難做, 亞馬遜推出Prime 計劃、讓會員一個月費便可下載音樂、視頻、電子書等、在美國的客戶超過六成巳成立Prime 的會員, 這似乎是有見於Apple的服務收入而大力發展的一支業務。但在海外市埸似乎不甚了了,亞馬遜未有公佈俱體Prime 的上客量。

AWS: 決勝於科技之上



真正讓亞馬遜有賺的是AWS的生意。由內部需耍而發展出來的雲業務巳發展出超過70種不同的服務, 使這一塊業務快速上升; 同時由於是高新科技, 毛利可觀。在業務不斷多元化下、領跑全球。今年五月 AWS 有減價優惠以加速上客量。

收購: 市場攻略

無論如何, 亞馬遜的業務 2/3 源自美國市場,  2016 年美國的收入已達到$900億美元。對亞馬遜來說, 美國市場是要亞馬遜的地盤。而尋找網上銷售新領域成為亞馬遜的戰略部署。

美國商務部按季公佈全美零售銷售数字及其電子商貿比重。2017年第二季、 e-commerce 佔 8.9%, 有$1,115億美元;  Amazon 在當季的北美銷售是$688億, 佔六成; 亦代表它佔有美國零售業生意的5.4%。 (參考:  https://www.census.gov/retail/mrts/www/data/pdf/ec_current.pdf )

今次公佈第三季的業績其中一個亮點是北美銷售按年升了35%!  高增長來自合併新收購的Whole Foods Market Inc 的銷售數字。 今年7月Amazon 花了$137億美元收購了這家零售organic food 的美國最大的食品雜貨店公司。Whole Foods Market 為街坊提供優質食品、但面對市場飽和之困局; 它的成功吸引了很多對手加入這個市埸, 而Whole Foods 並不生產有機食品,只是取貨來銷售,  護城河不深。於是亞馬遜以高出股票市價24%的條件, 輕易買下這家公司,  打入了之前未涉足的食品雜貨行業, 估算今次Q3業績較去年同季之增長, Whole Foods 供獻了其中的65%。亞馬遜已快手快腳, 把Whole Foods Market 的客戶與 Amazon Prime 的優惠連結起來, 科技力量啊!

是次收購Whole Foods Market Inc 一役, 讓華爾街人相信亞馬遜可以收購來染指其它零售業的地盤, 繼續擴張。

最難估值?  別擔心

亞馬遜的進攻型狼性商業文化, 不斷改變商業界的版圖; 其背後就是自身掌握的Cloud Computing platform. 雲計算平台是亞馬遜的核心競爭力, 零售業界及電商行頭裡難有對手能於匹敵。公司的體系已發展得很龐大,  而由於亞馬遜一直在大幅成長中、電商一塊及AWS 的Revenue (營收)都能保持到高增長。基於此, 以股價相對營收, Price/Sales Ratio 作為Amazon 的估值工具很具參考作用。



我們以每年年底的股價來做分析、 Amazon 的 P/S 大約在 2x 至 3x 之間。2017年不滿一年則用2016年的季度銷售額補上, 令PS 偏高; 若使用預期Q4的營收 (將包含 Whole Foods 及其它的增長), PS應該在 3x 左右。三倍的P/S 比率對增長型的企業來說並不高。隨著銷售的增長,按 P/S 3倍或以下購入股票、一年後的回報就視乎營業額的增速了。

Amazon 的創辦人 Jeff Bezos 今年53歲, 難言退下火線。 公司以科技之劍的掠奪行動應該不會慢下來。 Amazon 的財務穩健, 以$$137億現金收購Whole Foods Market Inc 後,公司增加了$167億的長債,  對公司財務未構成任何困難。 只要亞馬遜以穩健的步伐去擴張、消化、pay down the loan, 再擴張便可以。投資者應該考慮 AMZN 作長期部署。

華南城1668 是時侯海底撈嗎?

1668 華南城今日股價升了13.8%,  由$2.03 升到$2.31。事由公司大股東 主席兼執董鄭松興持有公司27.87% 股票，於昨日(25日)通過全資附屬Accurate Gain 與 PAG 達成一項戰略性融資安排，PAG 有權以每股５元，從Accurate Gain 購入上限 2.8億股公司股份，佔公司已發行股本3.5%；而當公司股價於６元或以上時，PAG 將必須以每股５元購入全部 2.8 億股股份，涉及金額達$14億元。

大股東Sell Cover Call 

南華城在港交所網上所發出的公告以 "PAG將必須以每股５元購入全部 2.8 億股股份" 的寫法, 以PAG 的角度是買入認購期權( Buy a Call)。 若由鄭松興先生的角色來看, 今次是鄭先生要融資要錢、於是Sell (or Short) a Cover Call 沽出一個看漲期權, 收了人家期權金。

鄭先生收到多少期權金, 不得而知。一個如此價外的期權能值多少錢? 能收到的期權金肯定少得無意義。大股東在2016年10月曾經筹劃轉讓手頭上八成多的持股給中洲控股。當時股價$1.74, 協議的賣價是$2.05,  到今年1月取銷了該份協議。大股東似乎渴錢。

PAG 怎麼了?

但 PAG 為何在現價才$2元的市況下同意$5的認購價? 

PAG 太盟投資集團成立於2002年，現已成為亞洲最大的獨立的多元化投資管理集團之一，旗下管理的資產總額逾180億美元，涵蓋私人股權投資、房地產及絕對回報策略。這樣的公司不可能簽署些無譜的協議吧。

華南城的資產淨值亦只有 $3.5,  以$5 來作為此期權的行使價,  PAG 要麼對南華南城的前景非常看好, 要麼就是錢多人儍。因為 PAG 根本可以用現價 $2 在市場上掃貨買入華南城股票等其升值, 無必要購入如此價外的期權(Option)。

解析性的推測

甚麼葫蘆賣什麼藥!  大股東是在造勢托高股價嗎?

華南城的PE 很低、只有4.3 倍, 是內房股最便宜的一家。截至 2017 年6月30日止之 2017/18 財 政年 度 首季 度 (從2017年4月1日至6月30日) 錄得合約銷售約23.62億港元, 同比增長23%, 環比增長24.5%。去年賺$43 億, 進取點來預計全年盈利會有25%增長,今年將可以賺$54億; 從而拉提PE valuation 到 7x, 那麼公司的市值將會由$163億上升至$378億, 等於每股 $5.37元!

我們推測:  PAG 想以刀仔鋸大樹的去式博好彩, 而現在又不想投入大錢因為1668的PE 有何能長期都上不去。 大股東那邊廂, 計落條數股價都好難沖上 $6,  於是ask for 一個高少少的期權金, 總好過將股票扺押出去借錢, 借錢總要還, Sell Call 可能淨袋。於是成了這個deal,  雙方都係計数出招。

按這個推測, 投資者追入炒上1668 就幫了PAG一個大忙,  況且 4x PE 推上到 7x 並非太高份的要求。 如果各路人馬唔俾面1668, 無論盈利升多少都不提高對它的PE估值,  咁PAG 都只係輸咗期權金並無蟹貨上身。

這個Option博奕, 有意無意間提醒大家 1668 華南城估值太殘! 是否入場海底撈就得自己計自己數啦。

Razer 雷蛇 IPO 買唔買得過?

雷蛇(Razer)要上市。  不要被 [電競品牌] 搞蒙了, 雷蛇就是一個遊戲硬件的供應商打造的一個品牌。2016年76% 的生意來自銷售打機的硬件hardware, 如手掣, 鼠標、電腦、音效設備等等…

由2014年至2016年, 銷售增長了24% 達US$392M。同期間, 銷售推廣費用, 行政費用及研發開支全都翻倍增長, 致使在營運上直接虧損 US$63M。雷蛇過去有著非常成功的多輪融資發行優先股, 其吸引之處就是標榜他們本身愛打機, 所以能設計出符合電玩人的設備。為了建立客戶的忠誠、有錢在手當然係不斷燒錢, 贊助電競比賽等去做branding。

總部在美國, 產品在國內自行設計, 交由中國及台湾多家電子廠代工。雷蛇就成為 Intel 和 Nvidia 两大芯片廠的一個大客戶。2005年由 Game Console 做起、走到現在巳推出自家品牌的筆記本電腦。並計劃在2019年或之前推出移動產品, 可能是手機。

打機的人很多, 而且以年輕人為主。以雷蛇招股書有提供全球遊戲週邊設備市場總收入來評估, 2016年雷蛇市佔率約18%。 雷蛇不是無對手, 同行的其實都成立十多廿年的電腦週邊設備公司, 專注於打機人的要求設計出最快速, 最優畫面和聲效的產品。對手有來自美國的 Corsair, 丹麥的Steelseries, 德國的 Roccat, 還有Logitech 等。打機人還有部份喜歡自己砌機。這裡還要提及一家公司叫Mad Catz,  在美國上巿, 最終因新產銷售太差致結業, 在今年3月在紐交所停牌了。




遊戲業內有人認為雷蛇以遊戲硬件為主、軟件和服務未成型, 所以還未能看成為行業的顛覆者或搞局者。

電腦及週邊設備市場競爭激烈, 利潤徵薄、雷蛇靠走在微笑曲線的右端而取利, 但相信利潤率亦不可能大躍進。同時、硬件的更新周期很短、厰家必須經常推出新產品, 工作量很大。到此、我們可以明白為何雷蛇的同行都沒有上市。

雷蛇今年推出的zGold 服務計劃, 以網上積分讓遊戲玩家可以交換或買武器之類。這個平台是否可以打出新局面仍係未知数, 現時難以評定價值。會否發展成網上虛擬遊戲貨幣, 或者遊戲世界裡的支付寶?

以上問題未有答案, 招股文件中沒有提及類似的豪言壯語或者其它夢想。但有一點比較確定, 公司將會利用上市所得資金去進行併購、谷大公司。雷蛇創辦人陳民亮是星加坡人, 早期就得到淡馬鍚入股, 還有其重要供應商Intel加入。

Razer IPO 最吸晴的要算李嘉誠吧, 他在IPO 前認購優先股。 雷蛇亦公佈與長和旗下的3合作, 在3的門店推廣Razer 產品。可惜一眾散戶面對的IPO股價將遠高於超人的入場費, 因為雷蛇目前考慮的估值水平在 $30至50億美元, 而現在營收才$4億,  Price/Sales = $30/$4 = 7.5倍, 以目前可知的營銷增長來看, 認真昂貴。Razer 在遊戲界的確响當當, 是無人不認識的品牌。唯目前業務盈利若仍在硬件上, 的確讓人感覺差了點甚麼的。

講長線, 都係等待公司上市後有何動作再議。目前適宜快炒 [搭超人順風車] 的槪念。

閱文集團IPO 勢將熱爆, 最直接的理據

騰訊凖備分折上市的閱文集團, 基本上不用介紹大家都熱切期待炒一轉。

付費讀者人數不断爆升, 得力於盜版打得厲害。而每個活躍用戶的消費力、ARPU, 都有上升。當然文學作品拿來拍劇、拍電影的版稅收入和閱文的網上人流量都是賺錢的新來源。閱文已同萬達合作要搞電影。  噢! 還有動漫這一塊。如此多多憧憬,  唔炒上才怪。更何況閱文集團的付費會員在國內的網上文學企業中名列前茅,  平均月话躍人數佔全國人囗14%,  文學作品超過八十七萬冊, 總營收遙遙領先同行。

對於文學市場的未來發展, 據估計還會有很快的增長:

坐第二把交椅的掌閱科技、今年9月21日在上海上市, 到今天巳是連續16個一字漲停!   市場估計要升夠20個漲停才擺休。上市至今股價升了359%.



排後面的平治信息、規模較閱文和掌閱小很多, 但在深圳上市馬上迎來20個漲停, 上市價¥7.21,  最高上到超高¥92,  現價¥58,  升了7倍!



風頭火勢、閱文的招股價必然可以訂得高、目前大家都等待進一步的招股資訊。不過點都無礙大眾飛身撲入的豪情啦。

002389.SZ 南洋科技 與彩虹無人機合併

座落浙江台州经济開發區的浙江南洋科技, 深圳上市編號 002389,  原本是一家生產電容器用的薄膜的高新技術公司、另還有生產太陽能電池背面薄膜。今通過與航天科技的資產重組, 以31.36億元人民币購入航天科技旗下生產無人機的彩虹公司100%股權和神飞公司84%股權。

南洋科技待重组完成后，彩虹公司和神飞公司分别成为南洋科技的全资子公司和控股子公司。南洋科技将实行“薄膜+无人机”双主業發展，而公司實際控制人则变更为航天科技集团。这意味着航天科技集团上市公司陣营里再添新成员。

不少投资者看好此次重组、特别是彩虹無人機的发發展潜力，認为南洋科技穫得了优優質軍工资產。航天氣動院也对彩虹公司及神飞公司作出業绩承诺：2017年、2018年、2019年分别實现净利润1.8億元、2.59億元和3.2億元。“彩虹”系列無人機可军民两用。軍用無人机主要对外出口，并在境外投入實戰。民用方面，彩虹系列用于生態環境保護、防災减灾災、资源勘查等, 很廣泛。

彩虹無人機聲名打响了, 但產能嚴重不足、所以有了這次的公私企混改。彩虹目前有三個生产基地,  天津基地，河北固安基地 和台州基地。河北固安基地是2016年5月17号开始投资的，投资额30亿，估計計劃主力生產大型無人機150架。 台州基地於去年三月開建，投资规模12亿, 估計計劃主力生產中小型無人機1000架。

南洋科技重组后的資產負債表目前仍未清楚, 無人機的毛利率有多少也未清楚。估計南洋科技的總資產將由原來的9.49億元(人民币)大幅提高至40億+,  當然彩虹公司的負債有多少仍是未知數。但市場對彩虹無人機軍民两用能注入上市公司都表現興奮, 畢竟這是首次國內軍用設備走到股市台前。

外國採購“彩虹4”無人機，並不只是因為其強悍的偵察和作戰能力，在同級別的無人機中，它還具有價格上的絕對優勢。與美國售價為2000萬美元的“MQ-1捕食者”無人機相比，400萬美元的“彩虹4”真的算得上是物美價廉。

美國的軍備生產商同樣在股票市埸上市, 並不奇怪。例如全世界最大的國防工業承包商 Lockheed Martin Corp. 是在紐交所上市 (代碼: LMT), PE = 25x.  Lockheed Martin 設計和生產美國最新, 最先進的F35 戰機的。 而今中國亦踏出了這一步。

6060 眾安保險 有幾貴?

6060 眾安保險在9月28日上市,  四天下來升了34.5%，在中秋節當天升了20%! 

眾安是一家網上保險公司, 但運作手法與傳統保險公司不同。例如, 眾安用大數据(航班歷史延誤紀錄, 天氣狀況...等) 分析出不同航班的延誤機率以及延誤時長，從而判斷哪一個航班可接受延誤保險及訂出保費。目的就是保費低吸引更多客戶, 搶市場。

這是一隻科技股

眾安步署:
1. 利用大數據分析, 降低成本, 讓保費計算更有效率。
2. 利用雲計算, 迅速處理超大量保單, 確保每個小額保單的管理成本夠低, 夠快。
3. 接入股東各手機/網上平台, 使投保極簡容, 縳定客戶群。
4. 開發新保險產品, 擴大範圍, 超前對手。
5. 計劃提供貸款業務。

互联網股看點擊率來訂價的，6060就看賣出幾多保單。只做了三年，剛起步。 上市文件說, 2016 年約佔0.9% 中國保險科技市場。

中保監數字，2016年有95億份新保單，65% 在網上銷售。以衆安的五個股東背景，搶10%market share 無理由唔得。如果6060 生意升10x，ㄧ切R&D cost 都會變得很渺小。何年何月有10% market share 不太重要，因為Alibaba, Amazon 都係咁就走過來，成功了。

這是一隻保險股

作為一家保險公司如果盈利單係靠賺投保人的保費是不成的。保險的運作就是多數人付少錢, 集合起來付大錢給出事的小數人。如果收入等於賠付及營運開支、就是保費最優化的狀況。保險公司利用多數人集合的錢去投資股票債券, 成為保險公司的投資回報, 也是保險公司的重要盈利來源。日後眾安做大了市場份額, 還要努力在投資方面取得成績。

今天的眾安不是以盈利為目標而是市佔率, 今年要虧錢因為大力投入開發去搶巿場。但是以保險業盈利來評估眾安是避免不了的, 這將導致眾安的股價波動。眾安的投資收益已經並將會繼續因中國證券市場的表現而波動不定,  或許這是眾安研發部的下一個目標: AI 投資分析。

眾安股價有幾貴?  

內險股的P/E (市盈率)中位數是19.6x,  眾安在預期今年虧損下沒法有個PE。  若以Price to Sales ratio (PS, 市銷率) 來看,  眾安IPO時便已有PS = 20x,  在市場上最高PS值的AIA, 亦只不過是7倍、其它保險股大多低於1x.

我們用一個簡單的測試方式, 假如眾安可以盈利:
   -  眾安上市價的P/S 比率約 20倍
   -  保金收入足夠支付理賠及全部開支
   -  假設眾安全部保金收入拿去投資後, 年平均回報率有 3% , 並可以列入為盈利
   =  推演 P/E = (P/S) /(3%) = 666
即是說明以這個很高的P/S 比率來看, 眾安投資回報如有3%左右、則眾安的PE 還是非常高的。 Amazon 也不過是240x 的PE。

眾安目前的股價大大透支了末來的保金收入。當保金收入增長10倍後, P/E = (P/S*10)/(3%)  = 66x,  仍較目前行業19.6倍的 PE高出很多。眾安的保費收入需要增長34 倍才能把他的PE 降至行業的中位數19.6x.

增長34倍? 眾安必定成為全國最大的保險公司!

另外一個估值分析方法是PB ratio (市帳率或稱巿淨率) 。 用上市文件的2017年第一季的權益總額及IPO 市值來計, PB 有12x,  高於金融科技同業8.3倍水平。 現在公司預計2017年全年會虧損, 那權益總額將縮小而PB會變得更大, 股價越覺貴。

結論

眾安的股價貴, 目前進入是短炒, 不宜太冒進, 待日後公司經營狀况更明朗才作投資決定。現在冲著三馬概念來炒, 不知能跑多遠。股價高期望越高, 等著今年年結時眾安能否把保費收入 X10 的增長。

1651 津上精密機床的投資價值

津上精密機床(中 國)有限公司 是日本津上在2003年投建的外商獨資廠。現在這個工廠佔有國內的精密機床約34.8%的市場份額, 也是這個領域中最大的外資廠商。目前的對手主要還是德國的日本的進囗產品。

市場前景亮麗

中國的精密機床銷售比率仍然很低, 正朝著工業4.0進發的制造業勢必對精密型的機床耍求不斷提高。上巿材料顯示, 市埸分析報告指出精密機床的營銷會有5.9%-6.9%的增長率,  而傳統機床就會步入進負增長階段。而實際上今年日本機床訂單可能增長32%,  日本機床工業協會統計顯示，2017年1~8月來自中國的外需累計達到2232億日元，已經超過2016年全年的累計額。

上市價徧低

津上日本把津上中國分析出來在香港上市, 津上日本的保有75%股權,  發行了舊股給三家日企 FANUC Corporation，SMC Corporation，Tokyo Seimitsu東京精密作為基石投資者。餘下的16.7%公開發售新股(90,000,000股)。股票於今年9月25日以每股HK$5.6上市, 集資HK$2.5億。

集資所得的75.9% 作為償還銀行貸款之用。以下便是在扣除銀行貸款後公司的財務情況估算:



津上中國工廠倚靠日本的技術支持, 招股書上說明，對新產品津上收入的5%要上交给母公司 (相当于毛利率直接减去5%），作为技术使用费。老產品則付1%。 所以津上中國的毛利並不特別高。

母公司津上日本在東京的上市編號是6101.T,  在第一季已超額完成合全年利潤目標的35.7%.  2017年3月的年結, 全年盈利增長了160%;  今年(至2018年3月), 公司預計盈利有70% 增長。目前日本津上的PE 約 19x,  PB 為1.94。

相對來看、津上中國的盈利、在2017年亦有100%增長,而上市的PE 只有15.2x,  這令到津上中國的股價在上市後被熱捧,  五天便炒高至HK$8.32!  現價相當於22倍PE(2017),  但是用70%增長來預測、2018 PE 就只是13.4x, 較母公司低很多。  看來1651的股價會維持高位一段時間, 皆因投資者都認為股值低。

瓶頸分析

上巿文件提供了以下的訊息:


2016年津上中國的業績下滑了, 到2017年大力反彈、但仍未回復至2015的營收私盈利水平。究其原因是津上有一大客戶的需求在2016年急跌所致,  2015來自該客戶的收入佔全部收入的28.5%, 公司並沒有詳細說朋這名客戶生意下跌的原因。

                          收入     

        2015       588,020 (千元人民币)

        2016         13,838
        2017           4,723

在撇除這特殊客戶後,  津上中國的業績增長是 2016 年有10%,  2017年有20%.  上市後公司會翻新工廠及購買生產設備, 因為生產已接近飽和。


運用上市籌得資金, 津上計劃將產能由每年6,000台提高7,200台,  即20%。從2017年的九成利用率來計, 將來三年可提升收入的空間大約30%.  若產能封頂, 將來的盈利增長能力受限的話、當然無法支持股價再上。

考慮以上各項因素和產能的制約,  雖然我們可以相信津上會繼續努力, 但將來的同行競爭亦會逐漸加劇,  存在變數。未來業務的持續增長需要公司提出更為長遠的發展藍圖才能掌握,  否則可能來自中國的需求就要由日本方面生產來滿足。

目前估值

採用Residual Income Model 來評估津上的合理股價,  設定Cost of Equity 定為8%。然後考慮
目前IPO後擴大產能, 優化生產效率及產品組合, 將來两年各有20% 的增長,  然後進入行業的平均增速高值6.9% 至2025年(中國工業4.0目標年份), 最後進入每年5%的長期穩定期, 便推算出現在股價在$8.8 較為適合,  2018 PE 約為17x。

津上中國(1651) 必須拿出繼續擴大生產的計劃來。但目前末知情下, 因投資者樂觀情緒, 股價有可能射上更高位。