1651 津上精密機床的投資價值

津上精密機床(中 國)有限公司 是日本津上在2003年投建的外商獨資廠。現在這個工廠佔有國內的精密機床約34.8%的市場份額, 也是這個領域中最大的外資廠商。目前的對手主要還是德國的日本的進囗產品。

市場前景亮麗

中國的精密機床銷售比率仍然很低, 正朝著工業4.0進發的制造業勢必對精密型的機床耍求不斷提高。上巿材料顯示, 市埸分析報告指出精密機床的營銷會有5.9%-6.9%的增長率,  而傳統機床就會步入進負增長階段。而實際上今年日本機床訂單可能增長32%,  日本機床工業協會統計顯示，2017年1~8月來自中國的外需累計達到2232億日元，已經超過2016年全年的累計額。

上市價徧低

津上日本把津上中國分析出來在香港上市, 津上日本的保有75%股權,  發行了舊股給三家日企 FANUC Corporation，SMC Corporation，Tokyo Seimitsu東京精密作為基石投資者。餘下的16.7%公開發售新股(90,000,000股)。股票於今年9月25日以每股HK$5.6上市, 集資HK$2.5億。

集資所得的75.9% 作為償還銀行貸款之用。以下便是在扣除銀行貸款後公司的財務情況估算:



津上中國工廠倚靠日本的技術支持, 招股書上說明，對新產品津上收入的5%要上交给母公司 (相当于毛利率直接减去5%），作为技术使用费。老產品則付1%。 所以津上中國的毛利並不特別高。

母公司津上日本在東京的上市編號是6101.T,  在第一季已超額完成合全年利潤目標的35.7%.  2017年3月的年結, 全年盈利增長了160%;  今年(至2018年3月), 公司預計盈利有70% 增長。目前日本津上的PE 約 19x,  PB 為1.94。

相對來看、津上中國的盈利、在2017年亦有100%增長,而上市的PE 只有15.2x,  這令到津上中國的股價在上市後被熱捧,  五天便炒高至HK$8.32!  現價相當於22倍PE(2017),  但是用70%增長來預測、2018 PE 就只是13.4x, 較母公司低很多。  看來1651的股價會維持高位一段時間, 皆因投資者都認為股值低。

瓶頸分析

上巿文件提供了以下的訊息:


2016年津上中國的業績下滑了, 到2017年大力反彈、但仍未回復至2015的營收私盈利水平。究其原因是津上有一大客戶的需求在2016年急跌所致,  2015來自該客戶的收入佔全部收入的28.5%, 公司並沒有詳細說朋這名客戶生意下跌的原因。

                          收入     

        2015       588,020 (千元人民币)

        2016         13,838
        2017           4,723

在撇除這特殊客戶後,  津上中國的業績增長是 2016 年有10%,  2017年有20%.  上市後公司會翻新工廠及購買生產設備, 因為生產已接近飽和。


運用上市籌得資金, 津上計劃將產能由每年6,000台提高7,200台,  即20%。從2017年的九成利用率來計, 將來三年可提升收入的空間大約30%.  若產能封頂, 將來的盈利增長能力受限的話、當然無法支持股價再上。

考慮以上各項因素和產能的制約,  雖然我們可以相信津上會繼續努力, 但將來的同行競爭亦會逐漸加劇,  存在變數。未來業務的持續增長需要公司提出更為長遠的發展藍圖才能掌握,  否則可能來自中國的需求就要由日本方面生產來滿足。

目前估值

採用Residual Income Model 來評估津上的合理股價,  設定Cost of Equity 定為8%。然後考慮
目前IPO後擴大產能, 優化生產效率及產品組合, 將來两年各有20% 的增長,  然後進入行業的平均增速高值6.9% 至2025年(中國工業4.0目標年份), 最後進入每年5%的長期穩定期, 便推算出現在股價在$8.8 較為適合,  2018 PE 約為17x。

津上中國(1651) 必須拿出繼續擴大生產的計劃來。但目前末知情下, 因投資者樂觀情緒, 股價有可能射上更高位。