中美經濟的牌面

 中美經濟貿易磨擦巳進入肉搏戰的階段，究竟兩國的經濟實力誰更有底氣？

美國方面

美國今年上半年GDP部門比重 

消費支出： 69.30％ 

出入口額： -5.05％ 

資本投資： 18.87％ 

政府支投： 16.88％ 

合計： 100％

美國今年上半年GDP增長，部門貢獻

美國個人消費的貢獻下降，巳不及過去三年的任何一年。進出口方面，貿易戰已經把進出口搞亂了節奏，第一季大負值貢獻，第二季就來大翻轉。預期第三季又要跌下去。

拜登政府擴大政府開支和體系，以催谷經濟。如今特朗普政府就削減人手和開支，貢獻變為負值。

私營部門的固定投資，都表現積極，但存貨變化卻變動很大，明顯與特朗普的貿易關稅政策有關。

第一季負增長，第二季轉正，綜合起來，美國上半年的 GDP 增長只有0.1％。對第三季的展望，仍然只有以投資帶動！

中國方面

中國今年上半年GDP三駕馬車的比重： 

消費支出：52％ 

出入口額：31.2％ 

資本投資：16.8％ 

合計： 100％

中國GDP部門貢獻：

中國的經濟三個馬車均有所貢獻，其中消費拉動最大，與政府的 刺激消費政策有相當密切的關系。目前消費對GDP的貢獻比美國還高，若然補貼退去，情況又會如何？

投資方面，由於我國的PPI 在收縮，預期成本下降，就不會屯貨；所以存貨變動對GDP的 影響微乎其微。資本投資一項，主要是固定資產投資。投資力度是有限度的，主要看政府的財政政策，貨幣政策和赤字管理。

國際貿易情況不友好，中國企業正在走出去。未來出口對GDP的貢獻，不要寄望有大增長。那麼我國的 GDP增速轉入平穩期是大概率的事。

刀光劍影

美國哈佛大學教授Jason Furman 在X上發文，AI數據中心及信息技術投資，貢獻美國GDP達92%之巨！成為支撐經濟增長的獨臂。數字非常跨張，但又如此確實。美國在AI方面的投資巳經引起多方的泡沫擔憂，未來租不出去的算力若快速上升，價值就一瀉千裡，風險頗高。

相對於美國，中國在AI及芯片行業上的投資雖然也不少，但並未到美國的瘋狂地步。多家機構測算，AI對中國GDP的貢獻約在0.18％ - 0.4％，推算數字經濟占比重約10％。這是得益於中國的全產業鏈分布，有助分散風險。

總的來說，美國在貿易戰和制裁中，的確對中國造成經濟傷害。然而我國在投資上仍保持定力，通過扶持消費，提振經濟和信心，補充出口的缺口。

美國的策略同樣對自己做成傷害，有霸王舉鼎之嫌。而且政策變化大，令美國官民都難以適應。目前全靠人工智能一招打天下，風險擴大。相比之下，我國經濟面的應對較美國廣泛，相信更有持久戰。中國的企業正積極對海外投資設廠，接近客戶，美國企業卻要考慮退回高成本的本土生產，高下立見。

寧德時代

寧德時代 (3750) 香港上市時間很短，需要看A股的寧德時代 300750 來了解。現在股價已經超越2021年的最高位，創了歷史新高。

生産鋰電池，其關鍵材料當然是鋰。可以參考上海的碳酸鋰價格變化， 我們用阿根廷鋰礦公司LAR的股價做參照(因為trading View 有数据) ，發現2024年 寧德時代的股價走勢已經與鋰價脫鉤；市場似乎更關注寧德時代本身？

2024年鋰資源的價格回到從前，價格迅速回落令電池售價都要調整。由於電動車行業由超高速的增長進入平穩增長階段，於是出現寧德時代收入有所減少但毛利提升的局面。毛利率提升動力有：

1 出口海外的業務，毛利率比國內強多

2 高附加值新産品給力

2025年1-7月，寧德時代的全球市佔率37.5％，絕對的一哥。海外産綫仍在建設中的，未来還可以帶動增長。韓國LG電池，全球只佔約9％，利潤、研發投入都及不上寧德時代。

AI推動能源需求，以及新能源的開發，促進各地的儲能需求，給寧德時代一個電動車以外的市場空間，相信這個領域可以延伸下去，大家稱之為第二成長曲線。

未來的戰場在固態電池，基本上各電池廠都開始路測，目標2030年全面上市。如果寧德時代能按計劃完成，我們有理由相信他們會在産能上落足功夫。不過，到時全球供應量是否合理，目前就是個迷。

寧德時代的前景好，有潛力。但股價巳經歷史高位，向上沖遲早有阻力，股價走勢或更波動。好了，再来看香港上市的3750，股價走勢与LAR做個比較之下，發現兩者走勢又是如此相近！投資3750上就得有介心，3750或者可以視為一只科技+资源的股份。

寧德時代在8-9月暫停産宜春鋰礦生產，但不影響其冶鍊！代表他庫存充足。全球的鋰供應仍在 擴張階段，目前來看，鋰供應充裕，價格難漲，有利於電池廠商。

藍色線就是LAR

為何比亞廸股價下跌？

比亞迪在國內的銷售，由五月開始就沒有上升。5月平， 6月同比下跌，7月稍為站穩，然後8月同比再跌，9月同比跌5％。 這是銷售的壓力。

5月  29.4萬輛，同比-0.3％

6月  29.3萬，    同比-24.8％

7月  26.3萬，    同比-15.7％

8月  29.3萬，    同比-14.0％

9月  31.3萬，    同比-5.5％

海外銷售巳在提速，2024年海外佔整體銷售10％，今年大概將在20％以上。

國內銷售仍然是重要的市場！而面對太多的競爭對手，比亞迪就唯有減價應戰。比亞迪車的要點在於其自主性，令成本比很多對手低。但內卷嚴重，頭部企業被圍攻，不在話下。例如零跑汽車，基本上是抄比亞迪的性能，把車子尺寸做小點賣平些來爭。又看到吉利發力猛谷銷售等。

下一波戰場會在固態電池上，這類電池內沒有液體，不會爆炸，而且電容量更大！還有一個優點就是可以非常快充滿電池。比亞迪在去年已推出固態電池，現在小批改版做路測，需要三年時間。預計2027年1,000台車來跑，2030年上市。據悉，比亞迪固態電池充電10分鐘，便能跑400公里。

雖然計劃進行中，但仍然要時間！不能馬上對股價有拉升效果。但風險仍然是有的。

新能源車的另一個重要賽道，是自動駕駛，比亞迪令準備充足，目前是在L2的水平，與 華為和Tesla 相當接近；並計劃在2028年之前推出L3，2028年后L4級。

總結：

國內市場內卷嚴重，現在靠海外市場來補充增長及毛利供獻。但國內市場實在龐大，價格戰無可避免。比亞迪需要維持及提高利潤支持研發的投入。

在電池技術和自動駕駛上，比亞迪都不落於人後，潛力雄厚。

股價巳經在2025年的高低位差，下調超過61.8％，市盈率是21倍，可以說不貴了。預期股價逐步緩慢向上，區間波動。

英偉達的戰略部署

 英偉達(NVDA) 的發展藍圖巳經超然若揭，要打做AI基建的王者地位。而他們的芯片是起步也是核心競爭力。豐厚的芯片利潤，沒有讓英偉達迷失方何，而是更積極地推動自身成為AI霸主，不留給對手活路。

英偉達入股 Coreweave (CRWV) ，佔到7％股權。這本來是他的核心客戶建設AI data center，是全球首家採用 Grace Blackwell NVL72 做雲計算的公司。現在 Coreweave在全球部署了三十多座AI計算中心，不斷購買英偉達芯片。而英偉達與Coreweave 達成恊議，租不出去算力由英偉達包底幾年！

不只是Coreweave, 英偉達亦與徵軟投資的的AI基建 Nebius (NBIS) 合作，並持股。今年9月又與客戶Lambda 訂立$15億美元租回協議，強化對下游的話語權。

然而最近一筆更厲害的，就是與Orcale (ORCL) 和OpenAI 的合作！Orcale 向英偉達採購總值三千億的AI芯片，為OpenAI 建設計算中心，而英偉達就向OpenAI 投一千億元，互相捆綁。

這樣積極的向下遊滲透，把自己的拍檔做大做強，佔據AI 計算基建的最大市場份額。現在巳成功結合硬件、軟件、平台，成為一種優勢。而且這套打法是面向全球的,，美國以外，駐紮在沙地阿拉伯、台灣、阿聯酋、德國、上海。

入股Intel (INTC) 給市場的感覺是要打通Data Center 的CPU 與AI 加速芯片的連結，重點似乎是在英偉達的 NV-LINK 的標準化。

AI算力的譖在竸爭産品是量子計算Quantum Computing 。 英偉達一早就有布局量子計算的研發，2024年初與日本簽訂建設超級電腦的計劃，提供2,000個H100 GPU, 還有量子計算的ABCI-Q和CUDA-Q ，是GPU與量子計算的複合物，由日本富士通 (6702.TYO) 搭建。

Nvidia 當然在市埸上併購量子計算的初創企業, 及與他們合作，加速在這領域的成長。此外，英偉達例與軟銀 (9984.TYO,) 合作，建立Al-RAN  聯盟，目標是Al與無線技術的融合。

英偉達佔據全球AI芯片市場75％ - 80％ 的份額，護城河在拓闊和加深，為英偉達的未來掃除障礙。現在這家AI霸主就只有中國市場拿不住。英偉達的股價的確難以判斷出目標價，下一步就是觀察他們出的成果與效率。

銅股走勢

 江西銅 600362/ 358.HK 的股價走勢，基本上與上海期銅(滬銅) 的走勢保持一定的一致性。

今年2025年江西銅的股價上明顯落後國際期銅。國際期銅在7月創出歷史高位，江西銅與滬銅都沒有跟上升幅；國際期銅在7月底大跌，然後小幅回彈；江西銅股價卻一路拉升，9月12日江西銅與滬銅一起走出歷史最高位來。

國際期銅價格的變動是反映需求端的預期和美元貶值的因素，對經濟前景的憂慮會做成銅價下溶；相對而言，弱美元又會令金屬 、石油等價格上漲。滬銅價格與國際銅價比較，走勢有差異，雖然這是中國市場狀況走出的行情，但中長線的走勢仍然會與國際價格相似，否則就會有套利的條件。

而目前滬銅上升是因為1 前期落後而今對中國經濟開始回復信心，加上2 對美元滅息貶值的看待所引起的。國際期銅價格並未有大幅跟上，則反影歐美為主的經濟前景不確定，阻礙期銅價格上漲。

江西銅股價對國際銅價比，升到6.75的較高水平，後續江西銅的波動會擴大，投入江西銅要特別留意滬銅消息。

另外，雲南銅業000878的短綫情況與江西銅相同。

小圖為：銅股股價/國際期銅價；以觀察銅股股價偏離度。

美國人的消費

北美紀行 24

美國是消費大國，消費佔GDP 七成。那麼美國民眾如何花錢的呢？ 從我們的旅行中可以看到：

1. 汽車大國，必然是車和汽油的巨大市場。

2. 愛渡假的大國，遊輪、自駕遊、出國旅遊、遠足是必須要的，做到世界冠軍。而旅遊就是住宿、飲食、境點入場、泊車、購物、看表演、音樂會的消費。美國的音樂會市場是$300億美元的規模。

3. 球赛文化濃，藍球、棒球、美式足球、高爾夫球、網球，都有赛事有球迷。我們在社區的運動場还看到很多足球soccer 場地和青年人。美國美式足球聯賽的門票2023年平均是$120.94美元一張。有一個NFL Fan Cost Index，計算一家四口去睇美式足球賽加上熱狗、爆谷、啤酒汽水，2023年每次看球赛就要花$631.63美元。

4. 追求刺激的玩樂、運動更是五花八門，現在開始推動ebike ，还有電動滑板、dirty bike... 

5. 打扮是為了表現真我，化妝、衣飾、打理頭髮、護膚，現在還會紋身來彰顯個性，不分男女老少普及到走在路上都會見到有人纹了。

6. 吃的多、喝的更多，美國人不論那個族裔的臀部基本上是亞洲人的double 。身材是吃出來的，GDP是體重拱上去的。一年花了$190億美元吃ice cream，大約每個美國人吃的是中國人的四倍。當然美國也有追求健康的人，注重飲食、健身運動。

7. 居住問題必须解决，買房按揭或租房的負担很重也是最大的支出。室内設計装修又是一筆支出。家居衛生、清潔用品也不能少。

8. 保險是必需品，車保、醫保、家居保、退休金供款等。由於稅例複雜，很多家庭聘請會計師來報税。

9. 寵物消費大國，佔全球寵物市場四成，而美國人口只是全球的4%。

10. 人有我有追款求新的習慣，買了只用幾次就忘了、退了、轉售了、丟了。有些揮霍的毛病。

目前的情況是特朗普政府的清退部公務人員行動，而部分企業因關税、貿易戰影響而裁員，還有AI 的冲擊下的裁員壓力，令美國的工作崗位增長乏力。今年5月底麥肯錫發表的調查報告，指三成受訪者的消費行為已改變，另三成說凖備改變。怎樣改變呢？就是減少非必要性開支，少買點，轉買較便宜的...美國消費者開始緊慎起來。

旅遊消費不是必須的，今年拉斯維加斯出現了遊客總量下降11%！而各大旅遊州份雖然國內遊人量仍高，但消費金額已下降低！ 加拿大是美國最大的外國遊客來源地， 因美加關係不好而令連接加拿大的城市，加人來訪急跌二至三成。汽車行業不漲價就是一種啟示，做遊輪業的朋友推测遊輪公司將會推出更多折扣優惠來搶客。

可以說一般美企在收缩人力資源，市民消費力也連帶收缩，環環相扣。不過美國失業率仍然較低，消費行為也就只是輕微改變。利潤豐厚，就業率高，消費力就強大；只是消費者的貧富差距也將進一步拉開。

中美之間

北美紀行 23

華盛頓州的西雅圖可謂是一座中美的連系城市，中國的領導人鄧小平、江澤民、胡錦濤、習近平都來過。在西雅圖的航空博物館 The Museum of Flight內，有一架舊的空軍1號總統專機給遊人登上参觀，機前放著兩個人像/尼克遜與周恩來！我們趕緊站在旁邊打卡留念。

中國用成堆成堆T Shirt和成衣去換波音飛機，飛機是中國向美國購買的單價最高的産品。曾經中美貿易都聚焦在買波音飛機上，而波音的總部就在西雅圖。

這座博物館的門外掛著不同國家的旗幟，在中國五星旗的旁邊是台灣青天白日滿地紅旗！ 叫人如何解讀？

然後我們輾轉去了懷俄明州的Jackson Hole。那裡是一個渡假勝地，每年美國聯儲局都會邀請多國的財長來這裡開三天的年會，討論各央行的經濟政策，中國人民銀行行長、副行長都不來，偶然派個人員來参加，近年可以說已沒有連繫。

歷來美國都對中國的滙率有意見，要求人民幣升值，而對中國企業貿易和投資又設各種限制，人行不参與Jackson Hole 年會是一種不滿的表態？而年會又有多少是美國授意的政策配合？對此中方沒有說明，大概是經濟政策獨立的意義。