評估美國科技巨企的AI投資

 美國AI是否有泡沫？現在大家都懂得怎樣回答："泡沫一定有，只是時間問題" ，現在的投資是為了明天的收入，但未來充滿變數。

資本開支

微軟、亞馬遜、Meta、谷歌這四家科技巨企都集中火力在AI的競爭上。他們的資本開支 Capex 都由去年起大幅增加。例如微軟就由2023年的$281億提高至2027財年的$1,466億，增長422％。兩年間亞馬遜、Meta、谷歌都增長了3倍上下，未來他們每一家的資本開支預測都在千億元之上，皆因大力投入AI算力。

他們有能力做如此龐大的投資嗎？由於他們各自的業務有很大的分別，所以就以營運的淨金額流, Net Operating Cash Flow, 來作為比較的基淮。就是看看每家企業的資本開支佔其營運淨現金流多少。（相當於觀察自由現金流）

微軟的比率由2023年的32％提高至2027年的80％，Meta 由38％提升至78％，谷歌由32％提高至64％。亞馬遜比較特殊，他的比率由62％升至107％，那就是他的資本開支投入比他賺到的錢還多。亞馬遜在2021及2022年的投資都高過他能賺到的現金，表示該公司非常積極投資。

以上2026年及2027年的分析，是基於巳知的資本開支訊息。但 Meta 近日又表示要在2028年再加投$6,000億美元，若成真未來三年每年要投$200b？這樣投資會遠高於企業的營運所能産生的現金流，即是投資支出大過本業的造血能力。當支出大於淨現金流的時候，企業就要動用現金儲備或融資來提供投資所需資金。

資産折舊

在企業的利潤表上，資産逐年折舊計入成本而影響盈利結果。四家企業都以5-6年的使用壽命來做設備的折舊， 約10年來做物業的折舊。隨著投資增加，微軟和 Meta 巳展現上升的勢頭。

為了保持盈利能力，巨頭們早就延長了折舊年限。微軟於2022年將服務器的壽命由4年延長到6年，亞馬遜在去年由5年延至6年，谷歌在2023年亦延至6年；Meta 在今年初就由5年延至5.5年。

H100 AI芯片非常龐大，內含800億個晶體管，用3納米工藝把他們擠在一起，所以使用時非常熱。物理學上就較容易出現隧道效應，令芯片內部損壞。目前對AI芯片的使用壽命有不同說法, 大約3至5年，五年後芯片可能要減負荷使用。這帶出兩個問題：

1 企業的折舊不可能再延長來粉色太平。

2 企業要不斷更換芯片，有如電動車的電池一般。

芯片的迭代亦很快，Blackwell 推出市場，那些稍早前佈置的 H100 就落後了；兩年後，大家又要換上 Rubin 。不換不成，因為谷歌和 xAI 都宣布了比英偉達更快更省電的産品！

競爭激烈

面對AI的浪潮，這些科技公司不投資就有被淘汰出局的危機，因此要硬著頭皮往前沖。以目前的兩年預測，他們有實力作出巨額的支出。不過他們將變成重資産行業，未來股票估值就不容易高升。

這四家公司會繼續審慎投資或是血拼沙場？Meta 比較喜歡all in，亞馬遜的財務實力排在後面，微軟和谷歌一直都較為審慎。

Meta 的大模型和芯片曾經風光，但很快就落後了，或者就是Meta 急於加大投入的原因，這也反映出行業競爭的激烈。微軟跟 OpenAI 的關係轉變，終於要著手建立自己的LLM 大模型。其實連英偉達都有自家的大模型！ 烽煙四起之時，絕不能倚靠外人的援軍，血拼沙場可能是身不由己。

xAI不是上市公司，但在馬斯克的幟下是結合自動駕駛及人型機器人的應用，有護城河。OpenAI 的方法則是借助外力建立AI數據中心，激進的部署或有可能形成算力過剩，影響到全行業。

註：

微軟的財年是6月30日作結，其他三家是12月31日。

以上2025, 2026, 2027預測數據是各大行分析員的平均值，或企業公布。

AI芯片的供應問號

别以为芯片在光刻机出来後，用环氧树脂封起来就能用哪麽簡！對高级的大型AI芯片，需要新的技術進行2D、3D的處理，绝不簡單。

台積電開發出自家的封裝工藝，稱為 CoWoS,  英文全稱是 Chip on Wafer on Substrate 。 意思是先把光刻机造好的芯片放到另一晶圓片上，再放上基板上。這就是堆疊的工藝，把芯片立體地封裝在一起，因為電路太過複雜，晶體管數量太多，就要想方法解決。

台積電的 CoWoS 是新的工藝，要從頭建設産能。

2023年   月産能1.5萬片，年産能12萬片

2024年   月産能3.5-4.0萬，年産能24萬

2025年   月産能6.5-7.5萬，年産能67萬片

每年都供不應求，成為AI芯片生産的瓶頸。

擴産計劃預期，明年增加産能60％，後年再增加31％：

2026年   月産能10萬，年産能108萬片

2027年   月產能13萬，年産能143萬片

英偉達能够有70％+的毛利率，全靠供不應求，而供不上是全因 CoWoS 的産能不足。（另外就是HBM 存儲芯片的供應，HBM要拿来放入CoWoS 内啊！）

看到這些數字我們馬上會問：每片能造出多少個 Blackwell 来？對不起，這是商業機密！然後英偉達在明年就要供應Rubin 了，整個芯片比Blackwell 更大。這代表對CoWoS 的需求再上升。可是我們仍未知道英偉達要吃掉多少台積電的 CoWoS 產能。而台積電仍需要分配産能給 Broadcom 博通和AMD 呢，現在台湾的聯發科也来要CoWoS 産能了。 

無論如何，市場總會有預測。英偉達的 Blackwell GB300，2025 年第四季约30萬個，2026年預测120萬至135萬，2027年约60萬。Rubin 則於2026開始出貨，2027年將成為主角。

如果投資者相信這些預測，那相當於同意英偉未來數季的營收及利潤都繼續增長！股價就可以更上一層樓。 分析師給出NVDA的目標價平均$238，最高$350，最低$180。

好了，到此可以给出一個初步結論：

英偉達的業績在上游是捆綁在台積電的産能上，英偉達亦巳成為台積電的頭號大客戶。

英偉達的業績在下游是捆綁在他自己參股的 AI data centre 上，只要算力能租出去才能大功告成。（註：本文只討論供應側）

那麽能力高强的Nvidia 和台積電的話事人，該如何處理CoWoS 産能？獵犬追電免的競賽，一直追不上，那都是計劃之內。這正是寡頭壟斷的優勢 。

AMD, 博通又如何在英偉達的強勢下，在台積電的 CoWoS 産能上分一杯羹？然后，我們都不由得思考一下，台積電在整個AI産業鏈的位置是不是更堅固？整個供應的節奏都在他的掌握中。

看来Nvda 還有炒作的空間，起碼在期權市場上會非常活躍。期權可以方便沽空，目前市場巳開始醞釀AI行業下游需求側的泡沫論，為股價帶來阻力。

美國AI建設發展的話題

 Nvidia

英偉達GTC大會展示AI產業的前沿展望。黃仁勛此次的演講涉獵甚廣，全球資本市場熱炒的6G、量子計算、物理AI、機器人、核聚變、自動駕駛全都有份。不是說說而巳，而是搬出平台、軟件、合作方等，面面俱到。英偉達的野心並不止是做芯片，還要做硬件、軟件、搭建平台、做系統，要成為AI時代的霸主。

英偉達又有新的超級芯片推出Vera Rubin ，老黃預測，在2026年底前，「Blackwell+Rubin」就足以衝擊5000億美元的訂單。NVDA 股價應聲而上，收$201.03突破每股$200！若股價升上$205.76，英偉達市值將到$5萬億美元！！

OpenAI

OpenAI 的雄心就在算法上，但是有模型沒有算力的話，就是癈的。早期靠微軟，後來想通了，與英偉達合作閉環擴展算力。然後再把這套打法與AMD, Broadcom 合作，打做自己的算力中心。OpenAI 的願境是，2033年達到250GW的算力電力，總投資$10萬億美元；他們正在為其日後上市鋪平前路。

於是在 AI 的建設到應用，就由這兩巨頭主宰，與當年PC時代的 Intel 與微軟共治非常相似。未來市場仍然是利潤集中到他們兩家，圍繞著他們的就賺組裝的技術、應用上的連接及服務工錢。

Energy

然而堆算力就需要電力，算力的盡頭是電力。美國能源供應上：

Constellation Energy (CEG) ,  供應核電、清潔能源。股價年初至今，升58％。

GE Vernova (GEV) ,  主打燃氣輪機。股價升68％。

NextEra Energy (NEE) , 以再生能源，提供綠電。股價升16％。

現屈美國政府鼓勵核能及天然氣，股價亦有相應表現。

Bubble？

全球的AI算力現在有一半集中在美國本土，未來這個比例可能更高。第二位的是中東，由特朗普推動的合作項目。其他地區該如何面對算力建議設的問題？既然建的就是英偉達+OpenAI的方案，那倒不如租用美企的算力更省事？對算力的需求有多大，現在未有答案，大家都在猜。建成後的租用率才能說明問題，泡沫有否就要等上一兩年才有眉目。

目前的AI模型只能用「笨重」來形容，當新一代的方法出現後，這些算力中心就會馬上失去價值。

中美經濟的牌面

 中美經濟貿易磨擦巳進入肉搏戰的階段，究竟兩國的經濟實力誰更有底氣？

美國方面

美國今年上半年GDP部門比重 

消費支出： 69.30％ 

出入口額： -5.05％ 

資本投資： 18.87％ 

政府支投： 16.88％ 

合計： 100％

美國今年上半年GDP增長，部門貢獻

美國個人消費的貢獻下降，巳不及過去三年的任何一年。進出口方面，貿易戰已經把進出口搞亂了節奏，第一季大負值貢獻，第二季就來大翻轉。預期第三季又要跌下去。

拜登政府擴大政府開支和體系，以催谷經濟。如今特朗普政府就削減人手和開支，貢獻變為負值。

私營部門的固定投資，都表現積極，但存貨變化卻變動很大，明顯與特朗普的貿易關稅政策有關。

第一季負增長，第二季轉正，綜合起來，美國上半年的 GDP 增長只有0.1％。對第三季的展望，仍然只有以投資帶動！

中國方面

中國今年上半年GDP三駕馬車的比重： 

消費支出：52％ 

出入口額：31.2％ 

資本投資：16.8％ 

合計： 100％

中國GDP部門貢獻：

中國的經濟三個馬車均有所貢獻，其中消費拉動最大，與政府的 刺激消費政策有相當密切的關系。目前消費對GDP的貢獻比美國還高，若然補貼退去，情況又會如何？

投資方面，由於我國的PPI 在收縮，預期成本下降，就不會屯貨；所以存貨變動對GDP的 影響微乎其微。資本投資一項，主要是固定資產投資。投資力度是有限度的，主要看政府的財政政策，貨幣政策和赤字管理。

國際貿易情況不友好，中國企業正在走出去。未來出口對GDP的貢獻，不要寄望有大增長。那麼我國的 GDP增速轉入平穩期是大概率的事。

刀光劍影

美國哈佛大學教授Jason Furman 在X上發文，AI數據中心及信息技術投資，貢獻美國GDP達92%之巨！成為支撐經濟增長的獨臂。數字非常跨張，但又如此確實。美國在AI方面的投資巳經引起多方的泡沫擔憂，未來租不出去的算力若快速上升，價值就一瀉千裡，風險頗高。

相對於美國，中國在AI及芯片行業上的投資雖然也不少，但並未到美國的瘋狂地步。多家機構測算，AI對中國GDP的貢獻約在0.18％ - 0.4％，推算數字經濟占比重約10％。這是得益於中國的全產業鏈分布，有助分散風險。

總的來說，美國在貿易戰和制裁中，的確對中國造成經濟傷害。然而我國在投資上仍保持定力，通過扶持消費，提振經濟和信心，補充出口的缺口。

美國的策略同樣對自己做成傷害，有霸王舉鼎之嫌。而且政策變化大，令美國官民都難以適應。目前全靠人工智能一招打天下，風險擴大。相比之下，我國經濟面的應對較美國廣泛，相信更有持久戰。中國的企業正積極對海外投資設廠，接近客戶，美國企業卻要考慮退回高成本的本土生產，高下立見。

寧德時代

寧德時代 (3750) 香港上市時間很短，需要看A股的寧德時代 300750 來了解。現在股價已經超越2021年的最高位，創了歷史新高。

生産鋰電池，其關鍵材料當然是鋰。可以參考上海的碳酸鋰價格變化， 我們用阿根廷鋰礦公司LAR的股價做參照(因為trading View 有数据) ，發現2024年 寧德時代的股價走勢已經與鋰價脫鉤；市場似乎更關注寧德時代本身？

2024年鋰資源的價格回到從前，價格迅速回落令電池售價都要調整。由於電動車行業由超高速的增長進入平穩增長階段，於是出現寧德時代收入有所減少但毛利提升的局面。毛利率提升動力有：

1 出口海外的業務，毛利率比國內強多

2 高附加值新産品給力

2025年1-7月，寧德時代的全球市佔率37.5％，絕對的一哥。海外産綫仍在建設中的，未来還可以帶動增長。韓國LG電池，全球只佔約9％，利潤、研發投入都及不上寧德時代。

AI推動能源需求，以及新能源的開發，促進各地的儲能需求，給寧德時代一個電動車以外的市場空間，相信這個領域可以延伸下去，大家稱之為第二成長曲線。

未來的戰場在固態電池，基本上各電池廠都開始路測，目標2030年全面上市。如果寧德時代能按計劃完成，我們有理由相信他們會在産能上落足功夫。不過，到時全球供應量是否合理，目前就是個迷。

寧德時代的前景好，有潛力。但股價巳經歷史高位，向上沖遲早有阻力，股價走勢或更波動。好了，再来看香港上市的3750，股價走勢与LAR做個比較之下，發現兩者走勢又是如此相近！投資3750上就得有介心，3750或者可以視為一只科技+资源的股份。

寧德時代在8-9月暫停産宜春鋰礦生產，但不影響其冶鍊！代表他庫存充足。全球的鋰供應仍在 擴張階段，目前來看，鋰供應充裕，價格難漲，有利於電池廠商。

藍色線就是LAR

為何比亞廸股價下跌？

比亞迪在國內的銷售，由五月開始就沒有上升。5月平， 6月同比下跌，7月稍為站穩，然後8月同比再跌，9月同比跌5％。 這是銷售的壓力。

5月  29.4萬輛，同比-0.3％

6月  29.3萬，    同比-24.8％

7月  26.3萬，    同比-15.7％

8月  29.3萬，    同比-14.0％

9月  31.3萬，    同比-5.5％

海外銷售巳在提速，2024年海外佔整體銷售10％，今年大概將在20％以上。

國內銷售仍然是重要的市場！而面對太多的競爭對手，比亞迪就唯有減價應戰。比亞迪車的要點在於其自主性，令成本比很多對手低。但內卷嚴重，頭部企業被圍攻，不在話下。例如零跑汽車，基本上是抄比亞迪的性能，把車子尺寸做小點賣平些來爭。又看到吉利發力猛谷銷售等。

下一波戰場會在固態電池上，這類電池內沒有液體，不會爆炸，而且電容量更大！還有一個優點就是可以非常快充滿電池。比亞迪在去年已推出固態電池，現在小批改版做路測，需要三年時間。預計2027年1,000台車來跑，2030年上市。據悉，比亞迪固態電池充電10分鐘，便能跑400公里。

雖然計劃進行中，但仍然要時間！不能馬上對股價有拉升效果。但風險仍然是有的。

新能源車的另一個重要賽道，是自動駕駛，比亞迪令準備充足，目前是在L2的水平，與 華為和Tesla 相當接近；並計劃在2028年之前推出L3，2028年后L4級。

總結：

國內市場內卷嚴重，現在靠海外市場來補充增長及毛利供獻。但國內市場實在龐大，價格戰無可避免。比亞迪需要維持及提高利潤支持研發的投入。

在電池技術和自動駕駛上，比亞迪都不落於人後，潛力雄厚。

股價巳經在2025年的高低位差，下調超過61.8％，市盈率是21倍，可以說不貴了。預期股價逐步緩慢向上，區間波動。

英偉達的戰略部署

 英偉達(NVDA) 的發展藍圖巳經超然若揭，要打做AI基建的王者地位。而他們的芯片是起步也是核心競爭力。豐厚的芯片利潤，沒有讓英偉達迷失方何，而是更積極地推動自身成為AI霸主，不留給對手活路。

英偉達入股 Coreweave (CRWV) ，佔到7％股權。這本來是他的核心客戶建設AI data center，是全球首家採用 Grace Blackwell NVL72 做雲計算的公司。現在 Coreweave在全球部署了三十多座AI計算中心，不斷購買英偉達芯片。而英偉達與Coreweave 達成恊議，租不出去算力由英偉達包底幾年！

不只是Coreweave, 英偉達亦與徵軟投資的的AI基建 Nebius (NBIS) 合作，並持股。今年9月又與客戶Lambda 訂立$15億美元租回協議，強化對下游的話語權。

然而最近一筆更厲害的，就是與Orcale (ORCL) 和OpenAI 的合作！Orcale 向英偉達採購總值三千億的AI芯片，為OpenAI 建設計算中心，而英偉達就向OpenAI 投一千億元，互相捆綁。

這樣積極的向下遊滲透，把自己的拍檔做大做強，佔據AI 計算基建的最大市場份額。現在巳成功結合硬件、軟件、平台，成為一種優勢。而且這套打法是面向全球的,，美國以外，駐紮在沙地阿拉伯、台灣、阿聯酋、德國、上海。

入股Intel (INTC) 給市場的感覺是要打通Data Center 的CPU 與AI 加速芯片的連結，重點似乎是在英偉達的 NV-LINK 的標準化。

AI算力的譖在竸爭産品是量子計算Quantum Computing 。 英偉達一早就有布局量子計算的研發，2024年初與日本簽訂建設超級電腦的計劃，提供2,000個H100 GPU, 還有量子計算的ABCI-Q和CUDA-Q ，是GPU與量子計算的複合物，由日本富士通 (6702.TYO) 搭建。

Nvidia 當然在市埸上併購量子計算的初創企業, 及與他們合作，加速在這領域的成長。此外，英偉達例與軟銀 (9984.TYO,) 合作，建立Al-RAN  聯盟，目標是Al與無線技術的融合。

英偉達佔據全球AI芯片市場75％ - 80％ 的份額，護城河在拓闊和加深，為英偉達的未來掃除障礙。現在這家AI霸主就只有中國市場拿不住。英偉達的股價的確難以判斷出目標價，下一步就是觀察他們出的成果與效率。