穩定幣發行商CRCL上市

穏定幣stablecoin發行商Circle Internet Group Inc (CRCL)在6月5日週四美國上市，上市價$31 而開市已經是$64，星期五收市$107.7 盤後$115.35 ，比招股價高出2.7倍！最高衝到$123.5。

CRCL 的業務簡單，有客人要穩定幣他就1：1收美元然後給客人發同等面值的穏定幣電子貨幣，然後把收到的錢拿去買美國國債收息。若客人要贖回美元把穩定幣交還，CRCL 便沽出美債把錢退給客戶，穩定幣便註銷了。

公司就是以收國債利息為收入來源，其次是客戶贖回美元時的手續費。手續費按贖回金額的0.3%、0.06%、0.1%，贖回金額越高收費越高。因為業務簡單，資產的97%都是發行了穩定幣所得的現金稱為儲備；由於客戶可能隨時贖回，因此儲備都列作流動性資産(短期)。風險在於公司的收入靠美國國債利息，當美國減息時其收入就會收縮的很快。

CRCL 公司發行的穩定幣名字是USDC，以美元計，在法國、英國、日本、百慕達取得相關牌照；公司已開出歐元計價的穩定幣EURC。CRCL 的最強對手是Tether Limited 的泰達幣USDT，CRCL 在去年佔有穩定幣市場的24%。

有趣的是發行泰達幣Tether的泰達有限公司iFinex Inc 是一家香港公司在英屬處女島註冊，該公司同時擁有虛擬幣交易平台Bitfinex，老闆是意大利商人Giancarlo Devasini。而CRCL 的主要股東有：Accel, General Catalyst, Breyer Capital, IDG Capital, Oak Investment Partners, Fidelity Investment。

雖然CRCL 業務簡單，利潤以對標短期美國國債收益率為主，但勝在穩定幣市場足夠大，2023年底流通金額就有$438.5億美元，致令收入有$16.7億、淨利潤$1.56億美元。

目前市場人士購入穩定幣主要是用來在虛擬貨幣平台上買賣虛擬幣，他們是看上了其穩定性，在必要時把資金泊在穩定幣等待買賣時機。相對於美元，穩定幣亦是一種虛擬幣，可在虛擬幣交易平台上流動。

現在CRCL 上市熱炒，其中一個推動理由是視穩定幣是美元的電子貨幣替身，憧憬未來世界都有用電子貨幣digital currency 。另外由於穏定幣會購入美國國債，摩根大通分析師認為穩定幣在未來數年可能會成為短期美債的第三大買家；渣打銀行預期穩定幣市值將由目前的$2,470億，在2028年會擴展到$2萬億美元。他們給出如此樂觀的前景，必然刺激CRCL 股價狂飈。

工業化之說

 德國有位經濟學家名叫李斯特(Friedrich List, 1789-1846)，他雖非主流大家，但是他的主張卻一直被各國運用。當時英國工業發展遠超徳國，英國對外國的工業品施以高進口稅，對原材料只收低關稅。德國的工業落後，被英國貨打得很傷、國家就很窮。於是他提出現代化的三步曲：

第一步採用低關稅吸收資本，

第二步採用高進口關稅，限制進口扶值國家工業，

第三步是恢復自由貿易，不再用高關稅壁壘。

環看世界，不就是所有要發展的國家都用上這個方略嗎？英國工業革命後，德國工業化了，俄羅斯也工業化了。日本明治維新就是工業化，完全採用李斯特經濟學的第二步，但成功之後卻沒有前進至第三步，種下了麻煩。八十年代美國人認為日本人設置非關稅的進口障礙。

美國已經走出了李斯特的圈圈，用私營企業之名到別國去賺錢和為自己生産工業品發大財。但是眼看中國崛起竟然想從頭再來入伍工業制造，要工廠搬到美國，這裡有兩個動機：

1 供應鏈安全的考量，

2 因工業的落後帶來經濟落後。

這簡直是李斯特描述他當時的德國的擔憂。

西歐國家在二戰後都非常保守，以供應鏈安全為第一位。所以各國各自生産通訊設備、交通工具、芯片等。但這樣做的成本高、效率低，因為本國的市場太小。到九十年代逐漸解冰，在資本進入後不斷併賺，形成行業領頭企業不再以國家為界。

特朗普政府現在的舉措說明美國的不安全感已爆錶，要用高關稅去換工業發展。然而“再工業化”的後果將很可能重滔西歐覆轍：高成本低效益，正所謂太陽底下無新事。美國再工業化會削弱美國在國際供應鏈的實力，有可能再回不去；所以我們可以推理：美國企業要自我分裂，把在美業務與海外業務分割開來。例如美國工廠只供美國市場，海外市場在海外生產。

美國 [去工業化--再工業化--去工業化] 這樣的一個循環是否會出現、是否可持續，歷史上還未國家有如此經歷。美國總統仍在再工業化的推進上爭扎，帶來一場社會革命性的變化，美國社會上去工業化的穫益群業極力反抗。社會條件已經不能承受工業化發展，因為美國社會並不窮困，不是當年的德國無飯開，而且美國服務業經濟非常蓬勃。

在香港上市的內房股

 市場在昐望內房有好消息，於是我們列出部分在香港上市的內地房地產商，按市值排行。這26家企業可分為2024年虧損和沒有虧損的，也可以分為資産能否扺債，亦可以是毛利率是正或負。

第一篩選法

不用說，資不扺債的非常危險，可以刪除。毛利率為負的也很驚人，企業是在虧著清貨，求市場給現金，他們的債務壓力很大，但房子賣不動所以才會出血本。所以這幾家也要刪去。這樣26家就剩下15家。

存貨周轉率的意思是企業手上的房子，按2024年銷售情況推算就可以賣n年。而這15家企業中，有7家的存貨可以賣三年以上。將來是否真能售出無人知！ 那存貨周轉日數越少的企業翻身的可能越大。

分折名單至此，我們或許可以集中考慮不虧損的房企了，餘下六家：

1109 華潤

960 龍湖

3900 綠地

817 金茂

1030 新城發展

81 中海外宏洋

其中1030 新城發展的流動比率最低，並且達不到1.0，若刪去的話便是五家。

第二篩選法

更簡單直接的方式就是選市值最大的五家：

華潤、中海外、龍湖、綠城、越秀

也可以按市賬率來選：

五礦、綠城、華潤、湯臣、龍湖、金茂

房地產行業還有非開發商的份子，我們放在第二個清單，共14家。貝殼、華潤萬像生活是龍頭，萬像的股息也不錯。其他的都是物管股，表現參差。這名單就前五家是較為值得注意。

這個裡只是以局部的基本面做比較，未有計及資金流向、股價動力、等等的因素；作為選擇房地產行業股份的入門參考。

比亞迪2024年

 2024年結果是收入增長29%，毛利更增長了35%，成績很好。

經營利潤只增加了13%，因為研發開支繼續擴大至收入的6.8%，比亞迪是全情投入技術開發上去。資産回報率ROA 與經營利潤率高2%， 有5.3%；若不計入政府補助便是4%。政府補助是錦上添花，不是維生作用。

股東權益回報率ROE 與2023年基本一致 20.9%，槓桿比率未有擴大。

美團3690 分析

 從2022年起，美團(03690-W) 不再公布餐飲外賣的收入及利潤。業績報告只提供“核心商業”及“新業務”兩個組別，增加了企業經營狀況的迷霧。投資者當然希望對企業的營運數據更透明，而企業則不想競爭對手分析自己。

核心業務分解

美團的核心業務完本是 A.餐飲外賣 + B.到店、酒店及旅游兩個板塊的。從公司公開的數據來看2015至2021年，到店酒旅(B)才是公司最賺錢的板塊，所産生的利潤是核心業務的七成以上。以2021年比較，餐飲外賣的利潤率只是6%，到店、酒店旅游卻高達43%！

有鑒於這兩大業務的毛利率不可能變化很大，於是做出假設： 餐飲外賣的利潤率分別是2022年 8%，2023年 9%，2024年 10%；到店、酒店及旅游的利潤率則保持45%、46%、48%。有了利潤率便可以推算出這兩個板塊2022-2024的收入及利率。請參考下圖，紅色線部分是基於以上假設推導出來的，兩者相加是符合美團公布的核心商業數據的。

圖一可以清楚看到外賣業務和酒店旅游業均呈現出高增長。圖二則反映出到店、酒店旅游業務繼續帶領美團利潤增長，而且增長速度比餐飲外賣更快。

再進一步，B這個板塊實際上是“到店”與“酒店旅游”兩個不同的業務！而“酒店旅游”簡稱“酒旅” 的主要競爭對手是攜程集團(09961.HK)。攜程的業務就是酒店、機票、火車票為主力，但利潤率並沒有美團這塊板高。跟據市場分析，美團占酒店旅游行業約六成份額，於是再做假設，美團的酒旅收入是攜程的1.5倍，利潤率則與攜程相同。基於這兩個假設便推測出美團到店的收入及利潤，請看圖三。

到店業務可以說是美團內生金蛋的母鷄，利潤率高，基本上沒有競爭對手。美團向消費者提供信息平台，提供優惠吸引客戶到店用餐，同時為商家等辦推廣宣傳活動。酒旅業務卻大不相同，競爭比較激烈。疫情期間業務打擊嚴重，都虧損了。雖然利潤率亦可以，但消費者會到處比較價格，是同質化競爭。

展望

通過上述的幾個假設，就像剝洋蔥般一層層打開美團的業務結構及盈利能力，僅作參考。

餐飲外賣的運作成本高，利潤率很難再有提升。加上京東集團(09618.HK) 殺入，令美團面對新的壓力，可能要加強補貼優惠，這個板塊的利潤前景未明。美團仍將依靠到店業務來支撐利潤。

新業務在2021 - 2023年都有比較大的虧損，因為美團在大灑金錢做優惠、補貼推廣吸客。新業務包括小像超市(原美團買菜)，Keeta，美團優選等。小像超市成長中，但沒有具體數據來說明情況。美團管理層已承認團購業務發展艱難，並轉移策略建設核心能力和用戶體驗，減少補貼。這樣有機會繼續縮減虧損，對整個集團有利。

2025年美團整體收入增長應該可以維持在20%- 25%之間，估計美團會收縮新業務支作來減少虧損，帶動整體利潤上升。至於利潤率是否能提高，還得要觀察京東在外賣業務上做成多少影響。對美團股價的憧憬在於公司如何進一步推動“本地生活”的業務綜合競爭力。

目前市盈率26倍，而基於對前景成長的積極度，市場上出現不同的美團合理值估算：進取形的目標價在HK$200+ 範圍亦是主流意見，保守形在$170 以內，代表目前股價已到合理範圍。綜合分析，3690 有望在今年再上探2024年高位$217。

攜程資料:

美國欲開打船舶之戰

 特朗普把戰線拉上船舶上去，要向進入美国的中國製造的船收罰款，打擊中國造船業，振興美國造船業！美國貿易代表處USTR於2月224日提議的港口費：

1 對中國的船運營運商船隻進入美國港口徵收巨額費用，每次入港收一百萬美元。

2 對由中國製造的船隻進入美國港口徵收巨額費用，每次進港收$1.5 百萬美元。

3 對訂購中國船隻的運營商按比例徵收費用。

美國更要求逐步增加在美國出口上使用美國船只比例，目標是7年後15%的船懸掛美國國旗、5%是美國建造的船。

世界航運理事會估算98%在美國停靠的船隻會受影響，海運的額外費用將大幅增加，理論上港口費用每年可達$400-$520 億美元，轉嫁到美國商品上可能增加300億美元。

中國崛起

問題很明顯，美國鋼鐵都競爭不過別人，船舶就更別想了。美國造船工時成本是中國的四倍，豈能一朝富貴？ 反觀中國已成為全球造船業的武林高手，十八般件件齊全，能造出節最省能源的商船。美國可能要一代人來追趕，重點是美國憑罰款方式是不能推倒中國造船業。美國佔全球貿易約11%，2022年美國港口集裝櫃船吞吐量為62.2百萬TEU, 全球的呑吐量是852.3百萬TEU，美國佔全球不到8%，船公司不可能就此不購買中國造的船。

航運巨頭地中海航運(MSC)在今年2月底向中國船廠訂購8艘22,000 TEU的LNG雙燃料貨櫃輪船；該貨櫃船概念船是由中集海洋工程設計研究院（CIMC ORIC）自主研發的。

圖:  舟山長宏國際造雙燃料船

美國正在準備出手的背景下，三月日本NYK 首次向大連船廠下單訂購貨輪、德國船東John T Essberger來中國增購兩艘化工用船。

目前全球液化天然氣LNG的船隻約有772艘，韓國佔一半；中國已建約40艘，技術已成熟正在新訂單上追趕上來。Sea-LNG報告指出目前新船訂單564艘，預期到2028年全球有1,154艘LNG 船。2024年韓國得到68只船新訂單，中國得到41只。LNG船與航母一樣是最難造的船只，是科技的比拼。美國造LNG 船已是上世紀的事，現在的新船主要由韓國造。

美國液化天然氣出口市佔率約25%，若美國新政推出影響輕微；中東的天然氣都不需要運往美國，他們購置中國LNG 船隻更有優勢。

見招折招

有一種可能，以後去美國碼頭的就只是韓國造的船，目前韓國是全球第二大造船強國，第三是日本。船東手上有不少中國造的船，唯有盡量安排調配去美國，力求少罸款。然而航運路線一般是以節省燃料順序走貨的；例如一艘船可能由亞洲前往美國西岸港口、再去墨西哥、通過巴拿馬、去美國西岸的港口... ，要特殊編排必然還是要拉高成本及降低使用率。

第二種可能是繞道，中國貨船都去加拿大、墨西哥、巴拿馬，在那裡轉船去美國。運輸效率則會大降，成本上升；船公司需要精算是否值得，而且目前那些碼頭能承受多少新增貨量也是未知數。這個操作困難大。

第三種可能是加價，船公司已購置中國船隻繼續用，向美國交費，成本直接轉嫁美國客戶。

左度右度成本都會上脹，航運費用要上升！

美國造船業之憂

退一步想船東可能去美國買船嗎？除了船價很貴，交船日期大概要在特朗普四年任期後，買美國船又有甚麼意義？而且由於美國船價高國外的三倍，保險費、維修費都比國外船貴得多。

美國國會研究在報導過：2022年中國建造了1,794艘船、韓國734艘、日本587、歐洲319，美國只有5艘！

美國由1936年起一直有給造船業提供補貼Construction Differential Subsidy，補助可以高達造價50%但仍然貴過國外船而且品質也較差，船越造越少，最終連補貼計劃在1981年都被逼取消。美國造船業早在中國造船業興起前已凋零。

圖 美國造新船佔全球新船噸位

未來之路

美國全方位打壓中國船舶的大棒已經令美國船東叫苦，因為沒有一個大東家是不持有中國建造價廉物美的商船。

美國沒法推動自家造船業發展起來，該行業在美國已經息微，美國自身制約太大。若為打擊中國造船業強硬推行新政將會擾亂國際航運業，刺激美國通脹，更對付不了中國，毫無意義！

圖 世界各國造船業市佔比

藍色=英國,   紅色=歐洲,   黃色=日本,   深藍=韓國,   綠色=中國

華虹半導體(1347) 分析

 雄心與應變

華虹半導體$華虹半導體(01347)$ 完全專注於成熟制程的生産，在美國壓制中國芯片行業的大環境下，可以說是拼盡全力去供應。晶圓的交付量由2019年的40萬片快速成長至2024年的120萬片，五年翻三倍簡直驚人。

從付運晶圓的數量上看，華虹的産量與産能都是在逐步拉升。從産能利用率看，華虹在2021年至2023年各季度都是超100%爆燈的、極限生產。當時全世界面臨芯片供應不足市場嚴重缺貨，到2023年下半年供需關系起了變化，華虹的産能利用率下跌，晶圓銷售收入下滑。於是調整價格爭取把産能用上；情況與$中芯國際(00981)$ 非常相似。

大幅度降價後2024年的毛利率只有10%！同期中芯國際的毛利率是18%。本文采用與分析中芯國際相同的方式，計算主業經營利潤，發現華虹在2024年主業進入虧損。相對地、中芯在去年扭虧為盈。

産品線的銷售情況反映出與上述市場狀況相同的啟示，2022-2023年的全球芯片供應在疫情後的緊張，讓華虹的非易失的儲存芯片和功率器件被搶購一空；但隨著供需恢復正常後，華虹的訂單亦迅速回落。投資拉起的産能都已經是沉澱成本了，所以華虹最優的策略就是減價促銷，借助利息收入及政府補助維持每股盈利不虧損便可，但是主業能盈利仍然是對長遠發展很重要。

不停步

華虹會否停止擴建新生産綫？ 答案是當然不會。在第四季業績公布時，華虹已說明Fab 9 新生産力的工程已開展，今年有4萬片的新産能，明年再添4萬片。如此積極行動是要配合與歐洲芯片廠代工的新業務；已經與意法半導體在40納米的MCU 上合作，另外亦與英飛凌洽談中。目前華虹的生產工藝是：55及65納米 23.9%，90及95納米 19.7%，其他占 56.4%。

Fab 9 是12吋的晶圓廠，將工藝向前推進，而全新的40納米的工藝仍能在嵌入式中制造部分功率件，符合華虹的能力與發展需要。另外新增全部8萬片12吋成本效益更高，40納米的價格可以較目前的工藝高，有希改善毛利率。預計2025年隨著芯片需求上升銷售收入可以追回至2023年水平，而毛利率可以由去年的10.2%上浮至15%區間，令主業經營不再虧損。

目前市銷率是4.6 倍，低於行業平均水平，股價還在上升的氛圍中，要挑戰$50，然後$53.7。