AI芯片的供應問號

别以为芯片在光刻机出来後，用环氧树脂封起来就能用哪麽簡！對高级的大型AI芯片，需要新的技術進行2D、3D的處理，绝不簡單。

台積電開發出自家的封裝工藝，稱為 CoWoS,  英文全稱是 Chip on Wafer on Substrate 。 意思是先把光刻机造好的芯片放到另一晶圓片上，再放上基板上。這就是堆疊的工藝，把芯片立體地封裝在一起，因為電路太過複雜，晶體管數量太多，就要想方法解決。

台積電的 CoWoS 是新的工藝，要從頭建設産能。

2023年   月産能1.5萬片，年産能12萬片

2024年   月産能3.5-4.0萬，年産能24萬

2025年   月産能6.5-7.5萬，年産能67萬片

每年都供不應求，成為AI芯片生産的瓶頸。

擴産計劃預期，明年增加産能60％，後年再增加31％：

2026年   月産能10萬，年産能108萬片

2027年   月產能13萬，年産能143萬片

英偉達能够有70％+的毛利率，全靠供不應求，而供不上是全因 CoWoS 的産能不足。（另外就是HBM 存儲芯片的供應，HBM要拿来放入CoWoS 内啊！）

看到這些數字我們馬上會問：每片能造出多少個 Blackwell 来？對不起，這是商業機密！然後英偉達在明年就要供應Rubin 了，整個芯片比Blackwell 更大。這代表對CoWoS 的需求再上升。可是我們仍未知道英偉達要吃掉多少台積電的 CoWoS 產能。而台積電仍需要分配産能給 Broadcom 博通和AMD 呢，現在台湾的聯發科也来要CoWoS 産能了。 

無論如何，市場總會有預測。英偉達的 Blackwell GB300，2025 年第四季约30萬個，2026年預测120萬至135萬，2027年约60萬。Rubin 則於2026開始出貨，2027年將成為主角。

如果投資者相信這些預測，那相當於同意英偉未來數季的營收及利潤都繼續增長！股價就可以更上一層樓。 分析師給出NVDA的目標價平均$238，最高$350，最低$180。

好了，到此可以给出一個初步結論：

英偉達的業績在上游是捆綁在台積電的産能上，英偉達亦巳成為台積電的頭號大客戶。

英偉達的業績在下游是捆綁在他自己參股的 AI data centre 上，只要算力能租出去才能大功告成。（註：本文只討論供應側）

那麽能力高强的Nvidia 和台積電的話事人，該如何處理CoWoS 産能？獵犬追電免的競賽，一直追不上，那都是計劃之內。這正是寡頭壟斷的優勢 。

AMD, 博通又如何在英偉達的強勢下，在台積電的 CoWoS 産能上分一杯羹？然后，我們都不由得思考一下，台積電在整個AI産業鏈的位置是不是更堅固？整個供應的節奏都在他的掌握中。

看来Nvda 還有炒作的空間，起碼在期權市場上會非常活躍。期權可以方便沽空，目前市場巳開始醞釀AI行業下游需求側的泡沫論，為股價帶來阻力。

美國AI建設發展的話題

 Nvidia

英偉達GTC大會展示AI產業的前沿展望。黃仁勛此次的演講涉獵甚廣，全球資本市場熱炒的6G、量子計算、物理AI、機器人、核聚變、自動駕駛全都有份。不是說說而巳，而是搬出平台、軟件、合作方等，面面俱到。英偉達的野心並不止是做芯片，還要做硬件、軟件、搭建平台、做系統，要成為AI時代的霸主。

英偉達又有新的超級芯片推出Vera Rubin ，老黃預測，在2026年底前，「Blackwell+Rubin」就足以衝擊5000億美元的訂單。NVDA 股價應聲而上，收$201.03突破每股$200！若股價升上$205.76，英偉達市值將到$5萬億美元！！

OpenAI

OpenAI 的雄心就在算法上，但是有模型沒有算力的話，就是癈的。早期靠微軟，後來想通了，與英偉達合作閉環擴展算力。然後再把這套打法與AMD, Broadcom 合作，打做自己的算力中心。OpenAI 的願境是，2033年達到250GW的算力電力，總投資$10萬億美元；他們正在為其日後上市鋪平前路。

於是在 AI 的建設到應用，就由這兩巨頭主宰，與當年PC時代的 Intel 與微軟共治非常相似。未來市場仍然是利潤集中到他們兩家，圍繞著他們的就賺組裝的技術、應用上的連接及服務工錢。

Energy

然而堆算力就需要電力，算力的盡頭是電力。美國能源供應上：

Constellation Energy (CEG) ,  供應核電、清潔能源。股價年初至今，升58％。

GE Vernova (GEV) ,  主打燃氣輪機。股價升68％。

NextEra Energy (NEE) , 以再生能源，提供綠電。股價升16％。

現屈美國政府鼓勵核能及天然氣，股價亦有相應表現。

Bubble？

全球的AI算力現在有一半集中在美國本土，未來這個比例可能更高。第二位的是中東，由特朗普推動的合作項目。其他地區該如何面對算力建議設的問題？既然建的就是英偉達+OpenAI的方案，那倒不如租用美企的算力更省事？對算力的需求有多大，現在未有答案，大家都在猜。建成後的租用率才能說明問題，泡沫有否就要等上一兩年才有眉目。

目前的AI模型只能用「笨重」來形容，當新一代的方法出現後，這些算力中心就會馬上失去價值。

中美經濟的牌面

 中美經濟貿易磨擦巳進入肉搏戰的階段，究竟兩國的經濟實力誰更有底氣？

美國方面

美國今年上半年GDP部門比重 

消費支出： 69.30％ 

出入口額： -5.05％ 

資本投資： 18.87％ 

政府支投： 16.88％ 

合計： 100％

美國今年上半年GDP增長，部門貢獻

美國個人消費的貢獻下降，巳不及過去三年的任何一年。進出口方面，貿易戰已經把進出口搞亂了節奏，第一季大負值貢獻，第二季就來大翻轉。預期第三季又要跌下去。

拜登政府擴大政府開支和體系，以催谷經濟。如今特朗普政府就削減人手和開支，貢獻變為負值。

私營部門的固定投資，都表現積極，但存貨變化卻變動很大，明顯與特朗普的貿易關稅政策有關。

第一季負增長，第二季轉正，綜合起來，美國上半年的 GDP 增長只有0.1％。對第三季的展望，仍然只有以投資帶動！

中國方面

中國今年上半年GDP三駕馬車的比重： 

消費支出：52％ 

出入口額：31.2％ 

資本投資：16.8％ 

合計： 100％

中國GDP部門貢獻：

中國的經濟三個馬車均有所貢獻，其中消費拉動最大，與政府的 刺激消費政策有相當密切的關系。目前消費對GDP的貢獻比美國還高，若然補貼退去，情況又會如何？

投資方面，由於我國的PPI 在收縮，預期成本下降，就不會屯貨；所以存貨變動對GDP的 影響微乎其微。資本投資一項，主要是固定資產投資。投資力度是有限度的，主要看政府的財政政策，貨幣政策和赤字管理。

國際貿易情況不友好，中國企業正在走出去。未來出口對GDP的貢獻，不要寄望有大增長。那麼我國的 GDP增速轉入平穩期是大概率的事。

刀光劍影

美國哈佛大學教授Jason Furman 在X上發文，AI數據中心及信息技術投資，貢獻美國GDP達92%之巨！成為支撐經濟增長的獨臂。數字非常跨張，但又如此確實。美國在AI方面的投資巳經引起多方的泡沫擔憂，未來租不出去的算力若快速上升，價值就一瀉千裡，風險頗高。

相對於美國，中國在AI及芯片行業上的投資雖然也不少，但並未到美國的瘋狂地步。多家機構測算，AI對中國GDP的貢獻約在0.18％ - 0.4％，推算數字經濟占比重約10％。這是得益於中國的全產業鏈分布，有助分散風險。

總的來說，美國在貿易戰和制裁中，的確對中國造成經濟傷害。然而我國在投資上仍保持定力，通過扶持消費，提振經濟和信心，補充出口的缺口。

美國的策略同樣對自己做成傷害，有霸王舉鼎之嫌。而且政策變化大，令美國官民都難以適應。目前全靠人工智能一招打天下，風險擴大。相比之下，我國經濟面的應對較美國廣泛，相信更有持久戰。中國的企業正積極對海外投資設廠，接近客戶，美國企業卻要考慮退回高成本的本土生產，高下立見。

寧德時代

寧德時代 (3750) 香港上市時間很短，需要看A股的寧德時代 300750 來了解。現在股價已經超越2021年的最高位，創了歷史新高。

生産鋰電池，其關鍵材料當然是鋰。可以參考上海的碳酸鋰價格變化， 我們用阿根廷鋰礦公司LAR的股價做參照(因為trading View 有数据) ，發現2024年 寧德時代的股價走勢已經與鋰價脫鉤；市場似乎更關注寧德時代本身？

2024年鋰資源的價格回到從前，價格迅速回落令電池售價都要調整。由於電動車行業由超高速的增長進入平穩增長階段，於是出現寧德時代收入有所減少但毛利提升的局面。毛利率提升動力有：

1 出口海外的業務，毛利率比國內強多

2 高附加值新産品給力

2025年1-7月，寧德時代的全球市佔率37.5％，絕對的一哥。海外産綫仍在建設中的，未来還可以帶動增長。韓國LG電池，全球只佔約9％，利潤、研發投入都及不上寧德時代。

AI推動能源需求，以及新能源的開發，促進各地的儲能需求，給寧德時代一個電動車以外的市場空間，相信這個領域可以延伸下去，大家稱之為第二成長曲線。

未來的戰場在固態電池，基本上各電池廠都開始路測，目標2030年全面上市。如果寧德時代能按計劃完成，我們有理由相信他們會在産能上落足功夫。不過，到時全球供應量是否合理，目前就是個迷。

寧德時代的前景好，有潛力。但股價巳經歷史高位，向上沖遲早有阻力，股價走勢或更波動。好了，再来看香港上市的3750，股價走勢与LAR做個比較之下，發現兩者走勢又是如此相近！投資3750上就得有介心，3750或者可以視為一只科技+资源的股份。

寧德時代在8-9月暫停産宜春鋰礦生產，但不影響其冶鍊！代表他庫存充足。全球的鋰供應仍在 擴張階段，目前來看，鋰供應充裕，價格難漲，有利於電池廠商。

藍色線就是LAR

為何比亞廸股價下跌？

比亞迪在國內的銷售，由五月開始就沒有上升。5月平， 6月同比下跌，7月稍為站穩，然後8月同比再跌，9月同比跌5％。 這是銷售的壓力。

5月  29.4萬輛，同比-0.3％

6月  29.3萬，    同比-24.8％

7月  26.3萬，    同比-15.7％

8月  29.3萬，    同比-14.0％

9月  31.3萬，    同比-5.5％

海外銷售巳在提速，2024年海外佔整體銷售10％，今年大概將在20％以上。

國內銷售仍然是重要的市場！而面對太多的競爭對手，比亞迪就唯有減價應戰。比亞迪車的要點在於其自主性，令成本比很多對手低。但內卷嚴重，頭部企業被圍攻，不在話下。例如零跑汽車，基本上是抄比亞迪的性能，把車子尺寸做小點賣平些來爭。又看到吉利發力猛谷銷售等。

下一波戰場會在固態電池上，這類電池內沒有液體，不會爆炸，而且電容量更大！還有一個優點就是可以非常快充滿電池。比亞迪在去年已推出固態電池，現在小批改版做路測，需要三年時間。預計2027年1,000台車來跑，2030年上市。據悉，比亞迪固態電池充電10分鐘，便能跑400公里。

雖然計劃進行中，但仍然要時間！不能馬上對股價有拉升效果。但風險仍然是有的。

新能源車的另一個重要賽道，是自動駕駛，比亞迪令準備充足，目前是在L2的水平，與 華為和Tesla 相當接近；並計劃在2028年之前推出L3，2028年后L4級。

總結：

國內市場內卷嚴重，現在靠海外市場來補充增長及毛利供獻。但國內市場實在龐大，價格戰無可避免。比亞迪需要維持及提高利潤支持研發的投入。

在電池技術和自動駕駛上，比亞迪都不落於人後，潛力雄厚。

股價巳經在2025年的高低位差，下調超過61.8％，市盈率是21倍，可以說不貴了。預期股價逐步緩慢向上，區間波動。

英偉達的戰略部署

 英偉達(NVDA) 的發展藍圖巳經超然若揭，要打做AI基建的王者地位。而他們的芯片是起步也是核心競爭力。豐厚的芯片利潤，沒有讓英偉達迷失方何，而是更積極地推動自身成為AI霸主，不留給對手活路。

英偉達入股 Coreweave (CRWV) ，佔到7％股權。這本來是他的核心客戶建設AI data center，是全球首家採用 Grace Blackwell NVL72 做雲計算的公司。現在 Coreweave在全球部署了三十多座AI計算中心，不斷購買英偉達芯片。而英偉達與Coreweave 達成恊議，租不出去算力由英偉達包底幾年！

不只是Coreweave, 英偉達亦與徵軟投資的的AI基建 Nebius (NBIS) 合作，並持股。今年9月又與客戶Lambda 訂立$15億美元租回協議，強化對下游的話語權。

然而最近一筆更厲害的，就是與Orcale (ORCL) 和OpenAI 的合作！Orcale 向英偉達採購總值三千億的AI芯片，為OpenAI 建設計算中心，而英偉達就向OpenAI 投一千億元，互相捆綁。

這樣積極的向下遊滲透，把自己的拍檔做大做強，佔據AI 計算基建的最大市場份額。現在巳成功結合硬件、軟件、平台，成為一種優勢。而且這套打法是面向全球的,，美國以外，駐紮在沙地阿拉伯、台灣、阿聯酋、德國、上海。

入股Intel (INTC) 給市場的感覺是要打通Data Center 的CPU 與AI 加速芯片的連結，重點似乎是在英偉達的 NV-LINK 的標準化。

AI算力的譖在竸爭産品是量子計算Quantum Computing 。 英偉達一早就有布局量子計算的研發，2024年初與日本簽訂建設超級電腦的計劃，提供2,000個H100 GPU, 還有量子計算的ABCI-Q和CUDA-Q ，是GPU與量子計算的複合物，由日本富士通 (6702.TYO) 搭建。

Nvidia 當然在市埸上併購量子計算的初創企業, 及與他們合作，加速在這領域的成長。此外，英偉達例與軟銀 (9984.TYO,) 合作，建立Al-RAN  聯盟，目標是Al與無線技術的融合。

英偉達佔據全球AI芯片市場75％ - 80％ 的份額，護城河在拓闊和加深，為英偉達的未來掃除障礙。現在這家AI霸主就只有中國市場拿不住。英偉達的股價的確難以判斷出目標價，下一步就是觀察他們出的成果與效率。

銅股走勢

 江西銅 600362/ 358.HK 的股價走勢，基本上與上海期銅(滬銅) 的走勢保持一定的一致性。

今年2025年江西銅的股價上明顯落後國際期銅。國際期銅在7月創出歷史高位，江西銅與滬銅都沒有跟上升幅；國際期銅在7月底大跌，然後小幅回彈；江西銅股價卻一路拉升，9月12日江西銅與滬銅一起走出歷史最高位來。

國際期銅價格的變動是反映需求端的預期和美元貶值的因素，對經濟前景的憂慮會做成銅價下溶；相對而言，弱美元又會令金屬 、石油等價格上漲。滬銅價格與國際銅價比較，走勢有差異，雖然這是中國市場狀況走出的行情，但中長線的走勢仍然會與國際價格相似，否則就會有套利的條件。

而目前滬銅上升是因為1 前期落後而今對中國經濟開始回復信心，加上2 對美元滅息貶值的看待所引起的。國際期銅價格並未有大幅跟上，則反影歐美為主的經濟前景不確定，阻礙期銅價格上漲。

江西銅股價對國際銅價比，升到6.75的較高水平，後續江西銅的波動會擴大，投入江西銅要特別留意滬銅消息。

另外，雲南銅業000878的短綫情況與江西銅相同。

小圖為：銅股股價/國際期銅價；以觀察銅股股價偏離度。