華虹半導體(1347) 分析

 雄心與應變

華虹半導體$華虹半導體(01347)$ 完全專注於成熟制程的生産，在美國壓制中國芯片行業的大環境下，可以說是拼盡全力去供應。晶圓的交付量由2019年的40萬片快速成長至2024年的120萬片，五年翻三倍簡直驚人。

從付運晶圓的數量上看，華虹的産量與産能都是在逐步拉升。從産能利用率看，華虹在2021年至2023年各季度都是超100%爆燈的、極限生產。當時全世界面臨芯片供應不足市場嚴重缺貨，到2023年下半年供需關系起了變化，華虹的産能利用率下跌，晶圓銷售收入下滑。於是調整價格爭取把産能用上；情況與$中芯國際(00981)$ 非常相似。

大幅度降價後2024年的毛利率只有10%！同期中芯國際的毛利率是18%。本文采用與分析中芯國際相同的方式，計算主業經營利潤，發現華虹在2024年主業進入虧損。相對地、中芯在去年扭虧為盈。

産品線的銷售情況反映出與上述市場狀況相同的啟示，2022-2023年的全球芯片供應在疫情後的緊張，讓華虹的非易失的儲存芯片和功率器件被搶購一空；但隨著供需恢復正常後，華虹的訂單亦迅速回落。投資拉起的産能都已經是沉澱成本了，所以華虹最優的策略就是減價促銷，借助利息收入及政府補助維持每股盈利不虧損便可，但是主業能盈利仍然是對長遠發展很重要。

不停步

華虹會否停止擴建新生産綫？ 答案是當然不會。在第四季業績公布時，華虹已說明Fab 9 新生産力的工程已開展，今年有4萬片的新産能，明年再添4萬片。如此積極行動是要配合與歐洲芯片廠代工的新業務；已經與意法半導體在40納米的MCU 上合作，另外亦與英飛凌洽談中。目前華虹的生產工藝是：55及65納米 23.9%，90及95納米 19.7%，其他占 56.4%。

Fab 9 是12吋的晶圓廠，將工藝向前推進，而全新的40納米的工藝仍能在嵌入式中制造部分功率件，符合華虹的能力與發展需要。另外新增全部8萬片12吋成本效益更高，40納米的價格可以較目前的工藝高，有希改善毛利率。預計2025年隨著芯片需求上升銷售收入可以追回至2023年水平，而毛利率可以由去年的10.2%上浮至15%區間，令主業經營不再虧損。

目前市銷率是4.6 倍，低於行業平均水平，股價還在上升的氛圍中，要挑戰$50，然後$53.7。

中芯國際(981) 分析

 中芯國際剛公布的第四季收入按年升31.5%但淨利潤按年跌38%，究竟中芯國際的經營狀況如何呢？

需求與供應的變化

從每季提供的收入與晶圓産出量，推算出平均價(橙色線）；價格一直上升至2023年開始下滑，到去年下半年才開始回升。圖中藍色線是每季的産能利用率，2021年半導體市場大熱缺貨，中芯國際的産能被搶訂一空，滿負載生産。當市場需求調整過來後，中芯的産能就填不滿訂單了。參考圖二，中芯國際一直在擴充生産綫，增加産能(綠色綫)！ 吃不飽之下就馬上調整價格去搶單。

值得注意的是去年下半年，中芯不再減價促銷，而其晶圓的平均價在拉升；中芯極有可能在此時段提高了先進製程芯片的産出，從而令價格上升。

實際盈利能力

了解了供需的消長後，再來觀察毛利的情況。毛利潤是銷售收入減去直接生産成本。芯片生產是重資本行業，中芯要投入龐大資金添置設備，這些投資以折舊的形式記入銷售成本中，逐年把設備的支出攤銷。中芯國際是採用簡單的直線法，把設備成本分10-15年攤銷、廠房則用20年攤完。由於過去幾年中芯一直在擴張，於是折舊攤銷的金額亦不斷遞增。圖三就是銷售成本的兩大類： 折舊(藍線)與其他(粉紅綫)，“其他”費用包括硅片、光刻耗品、水電、工資等。折舊是基於中芯在産能上的投資，不論産能利用率多少，都要計入為成本。就算中芯停止擴建，折舊也不會下來直至15年後的。那麼中芯要提高毛利必須要盡量使用産能，關鍵還是要提高産品價格。2024年第四李，中芯已成功地把毛利率由最低的13.7%修復至22.6%，表現出好的勢頭。

直接成本之外，中芯還有1 研發開支、2 行政開支、3 市場推廣開支，此三項合為“主業經營成本”。其中研發費用佔這三項超過一半，中芯在研發的投入非常大，約為收入的12% - 18%、在其收入下跌的幾個季度中，研發支出都沒有減少。行政開支在這三項中約四成，每當有新産能準備投産，這項開支就會上升，因為新産線的調試、測檢等工作都需要一定的開支。

在納入直接製造成本和主業經營成本後，便可以得出中芯在芯片業務上的得失如圖四。在2023年第四季至2024年第二季，出現了連續三季的虧損！ 然而公司公報的經營利潤並沒有出現虧損，是因為計入了政府項目資金收入(在報表上被列為“其他經營收入”)。中芯國際在經營利潤外，還有非經營上的收入，主要是金融資產，這個收入是不穩定的，非中芯所能控制，會影響最終的利潤表現。

政府的支持和金融資産為中芯國際的盈利保底，讓中芯可以在芯片製造上下大力氣。除開這兩個因素便可以透視中芯模式的營運效果(主業經營利潤)，中芯投入研發，然後便要在生產線上進行提升、更新的投資，邁向高階先進製程，這樣便可以提升售價提高本業利潤。當收入及利潤上升時，又可以加大研發投入，形成良性循環。但是無論如何，中芯仍受半導體行業大環境影響，而且生產線的折舊成本是個無法擺脫的開支，迫著公司必須把産能用上去。

趨勢分析

目前市場上普遍認為我國芯片成熟製程供應接近飽和，對芯片廠家構成壓力。然而，從去年下半年中芯的平均晶圓價格和産能利用率，可以推斷中芯已成功利用其在先進製程上提高産量，逐步擺脫對成熟製程的依賴。在美國的制裁和封鎖下，國內芯片設計者更需依靠中芯國際為他們生產高階的芯片如人工智能、機械人操控、CPU、GPU 等，需求非常大，對中芯收入提升有正面支持。

另一方面，中國芯片廠家正在對各種耗材和設備以國産替代進口，這有助中芯降低生產成本。綜合以上情況，目前推測中芯國際的本業經營利潤將可以承接去年下半年的勢頭，保持增長。

中芯國際2024年全年業績已得知，做一個2019-2024六年的比較。收入已翻了近一倍半多，毛利亦得以上升1.25倍。2024年的稅後盈利較之前三年低，但仍非戰之罪；中芯的本業經營利潤已扭轉跌勢，在2024年下半年有力反彈，証明企業運作良好，有效擺脫行業低迷之局。2021及2022年本業經營大賺是在於整個市場缺貨的特殊情況的，屬於偶發性。

以上文分析，中芯的除稅前盈利並不反映公司自身的經營狀況，因此市盈率並不是一個好的估值工具。因應中芯在努力開拓銷售增加市佔率，採用市銷率這個簡單指標能快速檢視其估值。目前市銷率5.8 是在偏高水平，不過目前市場氣氛較好，不排除股價會炒上$50港元。