推測 386 中石化 2020年盈利

386 中石化現在的市盈率只有7.6, 市帳率0.54表示股價遠低於市值，息率有8.9％很吸引。然而在今個困難的一年，這些都將會有顯著的變化。而中石化是一家非常龐大的企業，要了解目前環球經濟突變和油價戰對其盈利的影響確實太難。我們嘗試以簡單的方式來做評估。

中石化的主營業務分別是：
1  磡探和開採石油和天然氣
2  煉油業務，就是原油加工產出汽油、柴油、煤油和輕油
3  成品油銷售，有三萬多個加油站
4  化工産品，包括乙烯、合成樹脂和纖維等
5  本部及其他業務

按2019年的經營收益(operating profit) 來看，採油的上游業務只是貢獻11％收益。下游的煉油貢獻36％、銷售佔公司的34％收益，化工産品則有20％；下游較為重要。

翻查一下WTI 原油價格紀錄，2016年2月油價最低見$26.03。油價是由2014年7月開始由每桶$100急瀉至$50水平，然后在2015年在$50-$60之間徘徊後再跌。我們以這段時期中石化的各業務板塊的表現作為參考，幫助我們推測2020年全年業績。

1 勘探和油氣開採
開採石油和天然氣的當然最怕油價下跌。圖一是2014-2018中石化這個業務的營業利潤率與 每年平均WTI 油價的關係，数據來自各年年報。當市場價格低過US$67，中海油的開採業務就要虧損。今年的油價由高向低走，到目前平均價在$40。假設油價在現水平徘徊一段時間才慢慢回升，那麽預測油價在今年平均下來很可能是在$25左右，圖中預測公司的利潤率是-40％。

中石化的這個業務有部份是對外銷售，有部份是對內供應別的部門，在財務報表上的盈利反映出與圖一不完全相同的情況。我們難以估算該部門最終要承擔的損失，只能直接把虧損的利潤率用上來反映虧損。

油價走低，中石化亦會減産，畢竟公司開採石油的成本較高。2015-2016的一輪油價下跌時，公司累計減産32％。簡化之，我們直接预期2020年減少營收32％。

2 煉油
煉油的生意與開採的相反，油價越低代表成本低，那麽利潤越高。圖二是中石化煉油的營業利潤率與 WTI 油價之關係。R²＝0.67表示两者關係並不是很緊密的，那是因為煉出來的油品多種，質量次次不同所導致。我們可以推測2020年中石化的煉油事業利潤率有可能提升至50％。

但是由於全球疫情正在影響需求，我們亦將營業額下調31％，與2015年看齊。

3 成品銷售
社會經濟活動增長放慢但剛性需求很大，我們順勢下調銷售額10％，大於2015年的5％。利潤率則應用過去7年中2018年最低的1.7％作保守的處理。

4 化工産品
社會經濟活動增長放慢，我們參照2015年的下降幅度適當地下調銷售額。成本下降，但我們維持其利潤率在4％與2019年看齊而不是2015年的2.7％，是為保守的做法。

中石化大力加強用於口罩上的融噴布生産，産能擴張至萬噸。以每噸￥2萬元計，供獻營業額￥2億元，對全球抗疫意義重大，但相對該事業部的三千多億元營業額只是個不足0.1％的小頭。

5 本部及其他業務

我們把這個業務的利潤率至為0％，與2019年情況相似，中性化此業務的影響。

縱合以上各事業部門的利潤，推算出中石化在2020年的每股盈利在￥0.271，較2019年下跌43％。

從以往的行為觀察，中石化保持著高派息比率。現在假設公司在2020年維持64％的比率，每股便會有￥0.176的股息，折合港元$0.1935。按4月17日收市股價$3.87，息率有5％。

2020年經營收益預測：
1  勘探和開發 -302億元，盈轉虧
2  煉油＋489億元，增長60％
3  成品銷售＋213億元，下跌27％
4  化工産品＋128億元，下跌26％
    合計為527億元

煉油業務彌補了開採的損失。

註: 綠色的數字為預測輸入

在全球放水的低息大環境下，中石化的PE值不及其股息率重要。若中石化2020年能挺過疫症的經濟困局和油價戰的沖擊，2021年業績就會很亮麗，股價就會提前體現，所以今年的386的PE值大概是漸漸回升。中石化的三年歷史平均PE值是12.07 (來源: 富途牛牛)，現時的7.38x巳低過歷史PE中值的一個標準差。

我們採取較為保守的設定來分析中石化在2020的盈利能力，但市場瞬息萬變，不排除每股盈利比我們預測的更低。圖一、二推論两個事業部的利潤率，由於數據的限制，只是提供個大概的範圍作参考，預測的偏差可以很大。不過這個分析說明中石化2020年每股盈利下跌50％的可能性很高；期望一年後的5％息率將會相當吸引。